In Remembrance of Charlie Munger

Hôm qua, nhà đầu tư huyền thoại Charlie Munger đã qua đời. Để tri ân người thầy vĩ đại, tôi muốn chia sẻ lại những lời khuyên Charlie Munger dành cho các nhà đầu tư trẻ. Đây là những lời dạy tôi từng để trên màn hình máy tính của mình để khắc cốt ghi tâm. Đó là những nguyên tắc đã và sẽ luôn dẫn lối cho sự nghiệp đầu tư của tôi.

Become a business analyst, not a market, macroeconomic or security analyst.

Business Analyst

1. Considers company’s competitive position within the industry.
2. Thinks like a potential owner.
3. Understands the business model – both positive aspects and negative.
4. Thinks of risk first, then reward.
5. Ignores modeling forecasts for the next quarter, next year, or next ten years.
6. Ignores forecasting completely.
7. Digs deep within the company’s capital structure, cash flows, and return on capital trends to understand competitive advantage.
8. Understands the management team.
9. Ignores the market.

Security analyst

1. Seeks out the company’s earnings guidance for the next quarter.
2. Looks for company’s share count and expected tax rate in order to plug into respective
   earnings model.
3. Attempts to value by comparing P/E ratios to closest competitors (big mistake).
4. Little concept as to what the company might look like in ten years.
5. Sets price targets to attempt to determine total return.
6. Lets the market influence his or her thinking.

Charlie Munger khuyên các nhà đầu tư hãy là nhà phân tích doanh nghiệp, đừng phân tích thị trường, phân tích vĩ mô hay phân tích chứng khoán. Những người theo dõi thị trường chứng khoán lâu năm có thể nhận thấy đa số báo chí tin tức cũng như mối quan tâm của những người tham gia thị trường xoay quanh phân tích kỹ thuật, tin tức và phỏng đoán vĩ mô, và triển vọng kinh doanh quý tới, năm tới. Tuy nhiên, nhà đầu tư thông minh không quan tâm đến những tiếng ồn đó (noise) mà quan tâm tới tín hiệu thực sự (signal) là giá trị nội tại (intrinsic value) của doanh nghiệp. Do đó, nhà đầu tư cần phải giỏi ở việc phân tích doanh nghiệp. Charlie Munger chỉ ra sự khác biệt trong tư duy của chuyên gia phân tích doanh nghiệp và chuyên gia phân tích chứng khoán như sau:

Phân Tích Doanh Nghiệp

1. Hiểu lợi thế cạnh tranh của công ty. Một quy luật bất biến trong cơ chế thị trường là bất cứ mảng kinh doanh nào có lợi nhuận hấp dẫn đều thu hút đối thủ cạnh tranh. Sức ép cạnh tranh sẽ kéo lợi nhuận đi xuống và các công ty trong ngành sẽ không còn tạo ra giá trị kinh tế (ROIC bằng hoặc thấp hơn chi phí vốn). Charlie Munger là nhà đầu tư dài hạn. Thay vì đi theo chiến lược mua thấp bán cao, Charlie Munger tìm kiếm những công ty tốt, có khả năng duy trì được ROIC ở mức cao để tận dụng compounding power (sức mạnh của lãi kép) và tạo ra giá trị cho cổ đông trong dài hạn. Thứ cho phép doanh nghiệp duy trì ROIC cao trong dài hạn chính là lợi thế cạnh tranh bền vững.
2. Suy nghĩ như ông chủ của doanh nghiệp. Khi xem xét một khoản đầu tư, hãy đặt mình vào vị trí của ông chủ doanh nghiệp. Khi đó, bạn sẽ suy nghĩ nhiều hơn về hoạt động kinh doanh của công ty và có cái nhìn rất khác so với những người nhìn cổ phiếu như một thứ để mua và bán tuần tới, tháng tới. Nếu bạn sở hữu Sữa Mộc Châu (MCM), bạn sẽ suy nghĩ nhiều hơn về chi phí nguyên liệu (không chỉ giá thu mua sữa từ các hộ dân mà còn chi phí nuôi bò sữa và lợi nhuận của hộ dân, chi phí và lợi nhuận của nông dân trồng ngô lấy hạt, ngô sinh khối…), về chất lượng sản phẩm (công nghệ xử lý sữa, quy trình vệ sinh, các chỉ số chất lượng nguyên liệu đầu vào như raw bacteria count, somatic-cell count hay hàm lượng chất béo), về kênh phân phối và hoạt động tiếp thị, và thậm chí về ảnh hưởng mà biến đổi khí hậu có thể gây ra (chi phí sản xuất sữa sẽ tăng lên nếu khí hậu ở Mộc Châu nóng lên). Nếu bạn sở hữu cảng Đình Vũ (DVP), bạn sẽ suy nghĩ nhiều hơn tới rủi ro cạnh tranh. Mọi người thường có ấn tượng cảng có lợi thế độc quyền nhóm nhưng câu chuyện không đơn giản như thế. New York, London hay Liverpool từng là những cảng lớn nhất thế giới nhưng ngày nay hàng hóa hầu như không còn qua những cảng ở đây. Mặc dù Oakland, San Francisco là một trong những cảng container đầu tiên và được đầu tư hiện đại, hàng hóa từ Nhật sang San Francisco sau này không còn đi qua cảng ở Oakland nữa mà qua cảng ở bang Seattle bởi lượng tiết kiệm nhờ giảm 1 ngày đi tàu thủy trên biển khi tới Seattle nhiều hơn chi phí vận chuyển hàng bằng tàu hỏa từ Seattle tới San Francisco. Lịch sử hàng hải thế giới chứng kiến rất nhiều cảng được xây dựng tốn kém nhưng chưa bao giờ thành công hoặc sau một giai đoạn thành công ban đầu mất khách về những cảng xây mới và dần rơi vào lãng quên. Bởi vậy, ông chủ cảng Đình Vũ cần quan tâm tới cải thiện quy trình hoạt động và dịch vụ để giảm thiểu chi phí cho khách hàng (hãng tàu cũng như doanh nghiệp xuất nhập khẩu), tới giao thông và chi phí vận chuyển giữa cảng và khách hàng (các khu công nghiệp ở Hải Phòng hay ở Hưng Yên, Bắc Giang), hay ảnh hưởng cạnh tranh từ cảng nước sâu Lạch Huyện, từ Nam Đồ Sơn, hay lâu dài hơn là rủi ro cạnh tranh từ cảng có thể được xây dựng ở Quảng Ninh.
3. Hiểu mô hình kinh doanh, cả những mặt tiêu cực và tích cực. Business model (mô hình kinh doanh) là kế hoạch tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp, bao gồm các khía cạnh như sản phẩm, đối tượng khách hàng, kênh phân phối, cấu trúc chi phí, mô hình doanh thu… Hiểu thấu mô hình kinh doanh sẽ giúp trả lời câu hỏi về lợi thế cạnh tranh (moat) cũng như ROIC.
4. Cân nhắc rủi ro trước, tiềm năng lợi nhuận sau. Khi ta suy nghĩ về tiềm năng lợi nhuận trước, những thiên kiến có thể sẽ hình thành khiến ta xem nhẹ những rủi ro tiềm ẩn. Một công ty P/E thấp, tỷ suất cổ tức cao có thể khơi dậy lòng tham khiến ta bỏ qua việc lợi thế cạnh tranh của công ty đang suy giảm. Warren Buffett thường nói Charlie Munger là “abominable no-man”. Mỗi khi Buffett hào hứng với một ý tưởng, Munger không ngần ngại phản biện và thường bắt đầu bằng việc phản đối. Công việc của Buffett là thuyết phục được Munger. Tại đại hội cổ đông của Berkshire năm 1999, một cổ đông hỏi Buffett: “Làm cách nào để ông biết rằng mình có một ý tưởng tốt?”, ông trả lời: “tôi nhận ra mình có ý tưởng lớn nếu sau khi trình bày cho Charlie, ông ấy chỉ nói ‘không’ thay vì nhận xét ‘đó là ý tưởng tệ nhất mà tôi từng nghe’.”
5. Không quan tâm tới các mô hình phỏng đoán cho quý tới, năm tới hay 10 năm tới. Munger và Buffett muốn mua compounding power miễn phí. Họ kiên nhẫn chờ đợi để mua những doanh nghiệp tốt ở mức giá rẻ hoặc mức giá hợp lý so với lợi nhuận hiện tại để có thể hưởng lợi từ những giá trị công ty có thể tạo ra trong tương lai. Nếu họ không trả giá cho tiềm năng trong tương lai, họ mất công phán đoán tương lai làm gì? Tất cả những gì họ cần biết là công ty có lợi thế cạnh tranh bền vững, ROIC tốt, có khả năng tăng giá sản phẩm theo lạm phát, lãnh đạo công ty điều phối vốn hợp lý, và nhu cầu cho sản phẩm ổn định, không suy giảm. Họ không cần biết chính xác tăng trưởng 5% hay 15%. Doanh nghiệp đáp ứng các tiêu chí trên ở mức giá 15x P/E trở xuống sẽ đảm bảo mang lại một mức lợi nhuận thỏa đáng.
6. Tuyệt đối không quan tâm tới việc phỏng đoán tương lai. Củng cố thêm ý #5, tuyệt đối cảnh giác với các dự phóng. Các dự phóng tương lai thường được các chuyên viên phân tích sử dụng để định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Munger và Buffett thường đả kích cách tiếp cận này. Phỏng đoán tương lai là công việc rất khó và nhiều sai số. Thực tế, các chuyên viên phân tích thường thay đổi dự phóng để điều chỉnh định giá theo xu hướng dao động của giá cổ phiếu. Đôi khi, họ dùng những dự phóng để bơm thổi giá cổ phiếu. Bởi vậy, đừng phí phạm thời gian cho những phỏng đoán vô ích.
7. Đào sâu tìm hiểu cơ cấu vốn, dòng tiền, xu hướng ROIC để hiểu lợi thế cạnh tranh. Mục đích cốt lõi là phân tích lợi thế cạnh tranh. Công việc này đa phần mang tính chất định tính. Tuy nhiên, phân tích định lượng về cơ cấu vốn, dòng tiền và xu hướng ROIC là xuất phát điểm và là cơ sở tin cậy giúp loại trừ hoặc tìm ra dấu hiệu về sự tồn tại của lợi thế cạnh tranh. CTCP Nông Sản Thực Phẩm Quảng Ngãi (APF) tăng doanh thu gấp 7 lần trong 12 năm qua nhưng thực tế không có lợi thế cạnh tranh, ROIC thấp và toàn bộ nguồn vốn hỗ trợ tăng trưởng cũng như phân phối cổ tức đến từ vay nợ. Tổng CTCP Công Trình Viettel (CTR) cũng là doanh nghiệp có tăng trưởng ấn tượng trong 5-7 năm qua nhưng bản chất mô hình kinh doanh đang có sự chuyển dịch từ thâm dụng lao động sang thâm dụng vốn, từ ROIC cao sang ROIC thấp – một báo động đỏ.
8. Hiểu đội ngũ lãnh đạo. Charlie Munger và Warren Buffett là những nhà đầu tư thụ động. Họ không muốn can thiệp quản lý hay thay đổi cách vận hành của doanh nghiệp. Bởi vậy, một tiêu chí của họ là doanh nghiệp cần có sẵn đội ngũ lãnh đạo có năng lực và có thể tin cậy. Munger và Buffett quan tâm hai khía cạnh chính khi đánh giá đội ngũ lãnh đạo. Thứ nhất, họ có hiểu lợi thế cạnh tranh và tập trung gia tăng lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp không? Thứ hai, họ có điều phối vốn hợp lý không? Cụ thể hơn, sau khi chi vào các dự án giúp tăng hiệu quả kinh doanh và gia tăng lợi thế cạnh tranh của mảng kinh doanh cốt lõi, họ trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu hay họ đầu tư phung phí vào những mảng kinh doanh không phải thế mạnh và hủy hoại lợi ích cổ đông?
9. Không quan tâm thị trường. Những dao động trên thị trường chứng khoán trong ngắn hạn đa phần ảnh hưởng bởi nhiễu (noise). Sẽ tốt hơn nếu nhà đầu tư hoàn toàn không để ý đến giá cả cổ phiếu cũng như những dao động hàng ngày của nó. Nhà đầu tư cần tập trung vào phân tích doanh nghiệp để đưa ra một nhận định độc lập về earning power và intrinsic value của doanh nghiệp.

Phân Tích Chứng Khoán

1. Cố gắng tìm kiếm thông tin, đặc biệt là từ đội ngũ lãnh đạo công ty, về lợi nhuận trong quý tới.
2. Xác định số lượng cổ phiếu và tỷ lệ thuế doanh nghiệp để đưa vào mô hình tính toán lợi nhuận.
3. Định giá công ty bằng cách so sánh P/E với đối thủ gần nhất (sai lầm lớn).
4. Không suy nghĩ gì về việc công ty sẽ như nào trong 10 năm tới. Mặc dù các chuyên gia phân tích thường đưa ra dự phóng 5-10 năm tới, đó chỉ là những phỏng đoán dựa vào xu hướng kết quả kinh doanh những năm gần nhất, không phải là kết quả của việc phân tích thấu đáo về mô hình kinh doanh và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp.
5. Đưa ra giá mục tiêu để xác định tỷ lệ lợi nhuận.
6. Để những dao động trên thị trường chứng khoán ảnh hưởng tới phân tích về cổ phiếu.

Độc giả đã từng đọc các báo cáo phân tích có thể dễ dàng nhận thấy 6 điểm trên. Đó là những việc làm vô nghĩa và không mang lại thông tin hữu ích cho nhà đầu tư. Bởi vậy, hãy phân tích doanh nghiệp, đừng phân tích chứng khoán.