PPH: Wide Moat, Strong Pricing Power, Attractive Price?

Introduction

Sau hơn 1 năm, Blog đã giới thiệu các khái niệm cơ bản về đầu tư, Moat, Pricing Power, ROIC và đề cập về những khía cạnh quan trọng khác như Capital Allocation (điều phối vốn) hay Durability (mức độ bền vững). Bài viết này giới thiệu tổng thể mô hình phân tích đầu tư được phát triển bởi Geoff Gannon và Hoàng Quân cho Singular Diligence thông qua việc phân tích Tổng CTCP Phong Phú (PPH). PPH là một trong những doanh nghiệp hiếm hoi ở Việt Nam đạt hầu hết các tiêu chí đầu tư của Warren Buffett như simple business (ngành nghề, sản phẩm đơn giản, dễ hiểu), Favorable Long-term/enduring economic characteristics (favorable bao hàm wide moat – lợi thế cạnh tranh bền vững, strong pricing power – có khả năng tăng giá mà không khiến nhu cầu giảm, ROIC cao; long-term/enduring bao hàm tính bền vững, tiềm năng tăng trưởng), able and trustworthy management (đội ngũ lãnh đạo tài năng và đáng tin cậy, đặc biệt ở khía cạnh điều phối vốn) và attractive price (giá hấp dẫn). Các tiêu chí này được phân tích ở các mục khác nhau trong khung phân tích của Geoff Gannon và Hoàng Quân, bao gồm:

• Overview: Giới thiệu tổng quan về công ty và xác định trọng tâm để phân tích.
• Durability: Tính bền vững của sản phẩm/dịch vụ.
• Moat: Lợi thế cạnh tranh.
• Quality: Khả năng sinh lời của công ty, cụ thể là ROIC, pricing power.
• Capital Allocation: Chất lượng điều phối vốn.
• Growth: Tiềm năng tăng trưởng.
• Misjudgment: Những sai lầm có thể mắc phải trong phân tích.
• Conclusion: Kết luận.

Phân tích cụ thể về PPH được trình bày trong các phần tiếp theo.

Overview

Tổng CTCP Phong Phú (PPH) là một trong những tổng công ty hàng đầu của ngành dệt may Việt Nam với bề dày lịch sử 60 năm. Lịch sử hình thành của PPH được mô tả chi tiết trong báo cáo thường niên năm 2013. Tiền thân của PPH là Khu Kỹ nghệ Sicovina – Phong Phú trực thuộc Công ty kỹ nghệ Bông Vải Việt Nam, bắt đầu hoạt động từ năm 1964 là một nhà máy có quy mô nhỏ với 3 xưởng sản xuất sợi, dệt nhuộm. Sản phẩm chủ yếu khi đó là các mặt hàng vải như Satin, Batist, Crestone, Khaki, vải xiêm, vải ú đen… chủ yếu để cung cấp cho quân đội và một ít bán về các vùng nông thôn. Sau giải phóng năm 1975, nhà máy được đổi tên thành nhà máy Dệt Phong Phú. Trong 10 năm tiếp theo, công ty chủ yếu tập trung sản xuất vải bảo hộ lao động và sau đó sản xuất vải sợi jeans, sợi polyester, sợi peco. Trong giai đoạn 1986-2002, bên cạnh tiếp tục phát triển sản xuất vải, sợi, nhà máy Dệt Phong Phú còn phát triển thêm các mặt hàng mới như khăn bông, vải kate sọc, vải jeans và liên doanh với Coats Group Plc sản xuất chỉ may. Từ năm 2003, Dệt Phong Phú bắt đầu đa dạng hóa ngành nghề sản xuất kinh doanh, mở rộng liên doanh, liên kết với các đơn vị trong và ngoài ngành. Năm 2007, Tổng công ty Phong Phú được hình thành để thay đổi cơ cấu tổ chức quản lý theo mô hình công ty mẹ – công ty con để phù hợp hơn với sự phát triển. Tổng công ty đã cổ phần hóa trong năm 2007 đến 2008 và được niêm yết tại sàn Upcom vào năm 2017. Hiện nay, tập đoàn Dệt May Việt Nam sở hữu 50.1% của PPH.

Có rất nhiều thay đổi trong cơ cấu doanh thu, lợi nhuận của PPH trong 15 năm qua. Trong những năm sau khi cổ phần hóa và nửa đầu thập niên 2010s, PPH với mục tiêu trở thành “tổ chức kinh tế đa ngành” đã đầu tư vào các lĩnh vực mới như bất động sản. PPH dần tinh gọn hoạt động kinh doanh trong những năm sau đó. Trong báo cáo thường niên năm 2016, PPH không còn giới thiệu về mảng bất động sản hay đầu tư tài chính, mà chỉ mô tả những mảng kinh doanh cốt lõi bao gồm sợi chỉ may, vải denim và dệt kim, may mặc, và khăn bông và gia dụng. Trong báo cáo thường niêm năm 2019, PPH không còn mô tả mảng may mặc trong ngành nghề sản xuất kinh doanh. PPH chấm dứt hoạt động sản xuất vải denim và dệt kim theo mô tả trong trang 10, báo cáo thường niên năm 2020. Trong những năm gần đây, định hướng chiến lược của PPH tập trung vào 2 mảng chính: chỉ may Coats và sản phẩm gia dụng (chủ yếu là khăn tắm). Việc tinh gọn hoạt động kinh doanh giải thích sự suy giảm doanh thu của PPH từ mức hơn 4,000 tỷ VND trong những năm trước 2015 xuống 1,749 tỷ VND vào năm 2023 (Dòng 2, Hình 1).

Với nhà đầu tư, sự suy giảm doanh thu của PPH lại là dấu hiệu tốt. Trong những năm 2017-2019, PPH liên tục thua lỗ (Dòng 5, Bảng 1). Thậm chí trong những năm tốt nhất trong lịch sử của PPH vào giai đoạn 2010-2013 khi PPH đạt mức EBIT gần 300 tỷ, ROIC trước thuế của PPH cũng chỉ ở quanh mức 10%. Warren Buffett hiểu rõ vấn đề này hơn ai hết. Ông đã từng mắc sai lầm khi thâu tóm Berkshire Hathaway, lúc đó là nhà máy dệt với 50% thị phần suit lining (lớp lót bên trong áo vest). Ngành dệt là lĩnh vực thâm dụng vốn và công nghệ nhưng cạnh tranh giá khốc liệt. Do đó, Berkshire có ROIC thấp và khiến Buffett đánh mất cơ hội đầu tư vào những công ty có ROIC cao hơn. Những năm sau đó, Buffett sửa sai bằng cách dùng dòng tiền từ Berkshire để đầu tư vào những lĩnh vực khác và dần rời bỏ ngành dệt.

Tương tự Buffett, PPH đã sáng suốt khi rời bỏ hầu hết các mảng kinh doanh dệt may, giải phóng nguồn vốn và giảm lượng vay nợ ròng từ mức hơn 3,111 tỷ VND năm 2017 xuống 399 tỷ VND năm 2023 (sẽ phân tích kỹ hơn ở phần Capital Allocation). PPH không có kỹ năng đầu tư như Buffett, nhưng họ hưởng lợi từ một liên doanh có chất lượng không kém những khoản đầu tư của Buffett.

Khi Coats Group Plc thâm nhập thị trường Việt Nam vào năm 1989, luật pháp khi đó không cho phép Coats đầu tư trực tiếp mà phải thông qua liên doanh. Như giới thiệu ở trên, trong giai đoạn 1975-1986, Dệt Phong Phú là doanh nghiệp đầu ngành về sản xuất sợi jeans, sợi polyester và sợi peco. Vị thế này giúp Dệt Phong Phú trở thành đối tác liên doanh của Coats tương tự như cách Toyota, Honda và Ford liên doanh với VEA. Nhờ đó, Dệt Phong Phú nắm 35% sở hữu và 30% lợi ích kinh tế trong liên doanh Coats Phong Phú. Ngày nay, PPH sản xuất sợi thô và là nhà cung cấp duy nhất và độc quyền cho Coats Phong Phú tại Việt Nam (PPH không cung cấp cho đối thủ của Coats). Từ sợi thô, Coats Phong Phú tiếp tục xử lý qua các công đoạn se sợi thô, nhuộm và bôi trơn, đánh ống và bán cho khách hàng, chủ yếu là các nhà máy gia công may mặc ở Việt Nam và Campuchia. Khác với hầu hết các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực sản xuất vải, sợi, Coats Phong Phú có pricing power mạnh mẽ, wide moat và ROIC rất cao như sẽ phân tích ở mục Moat và Quality.

Trong nhiều năm qua, hầu hết lợi nhuận của PPH đến từ 30% lợi ích kinh tế trong liên doanh Coats Phong Phú như mô tả ở Hình 2. Nhà đầu tư cần lưu ý là lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, phần lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi của PPH không phải chịu thuế nhờ ưu đãi thuế cũng như giảm trừ lỗ lũy kế. Nhưng trong tương lai, phần lợi nhuận này có thể sẽ chịu thuế 20%. Do đó, đóng góp từ Coats Phong Phu vào tổng thể lợi nhuận sau thuế của PPH thậm chí sẽ nhiều hơn mức độ được mô tả ở Hình 2.

Do Coats Phong Phú đóng góp hầu hết lợi nhuận của PPH, trọng tâm của việc phân tích sẽ là liên doanh này. Coats Group Plc là một công ty đại chúng niêm yết ở sàn chứng khoán London (London Stock Exchange) nên nhà đầu tư có thể tìm thông tin tương đối dễ dàng. Hầu hết thông tin trong bài phân tích này đến từ báo cáo thường niên, biên bản các buổi trình bày kết quả kinh doanh của Coats, và trao đổi trực tiếp giữa tác giả với đội ngũ lãnh đạo của Coats cũng như với nhân viên sales của Coats Phong Phú.

Moat

Để hiểu được Moat của Coats trong lĩnh vực chỉ may nói chung và Coats Phong Phú nói riêng, nhà đầu tư cần hiểu về sản phẩm cũng như cách tổ chức sản xuất và bán hàng của Coats.

Product Characteristics

Khách hàng chính của Coats là các công ty thời trang như Inditex (sở hữu các thương hiệu như Zara, Massimo Dutti), Gap (sở hữu các thương hiệu như Gap, Old Navy và Banana Republic), HM, Decathlon, Nike hay Adidas, nhưng khách hàng trực tiếp mua chỉ may thường là những công ty gia công cho các chủ thương hiệu. Do đó, Coats có 2 đội sales hoạt động song song với nhau:

• Global sales team, đa số ngồi ở văn phòng bên Anh, làm việc trực tiếp với các chủ thương hiệu để thống nhất quy định màu sắc, sản lượng cũng như giành được chỉ định. Đôi khi chủ thương hiệu sẽ thống nhất giá cả với Coats và chỉ định công ty gia công mua chỉ may duy nhất từ Coats. Đa phần thì chủ thương hiệu chỉ định 3 công ty cung cấp chỉ may (thường là Coats, A&E và Amann) để đề phòng việc một nhà cung cấp gặp sự cố. Ví dụ Inditex kế hoạch sản xuất 600,000 chiếc áo Zara và phân đơn hàng 100,000 chiếc cho nhà máy A, 200,000 chiếc cho nhà máy B và 300,000 chiếc cho nhà máy C, và chỉ định các nhà máy A, B và C sử dụng chỉ may từ 1 trong 3 nhà cung cấp là Coats, A&E và Amann. Khi đó, các nhà máy A, B, và C sẽ lấy báo giá từ Coats, A&E và Amann và tự quyết định nhà cung cấp. Để giành được đơn hàng từ các nhà máy gia công, Coats cần đến đội field sales.
• Field sales team có mặt ở các quốc gia sản xuất may mặc lớn như Việt Nam, Trung Quốc hay Bangladesh, và làm việc trực tiếp với các nhà máy gia công. Ở mức đơn giản nhất, đội ngũ field sales báo giá cho các nhà máy gia công dựa theo tổng đơn hàng chỉ may Coats dự báo cho 1 tới 5 năm tới. Dự báo này được thực hiện dựa trên nhiều yếu tố như số đơn hàng đổ về nhà máy gia công này từ các chủ thương hiệu khác nhau, số dây chuyền may nhà máy được mở rộng, tỷ trọng chỉ may mua theo chỉ định và không theo chỉ định… Ở mức phức tạp hơn, đội ngũ field sales cung cấp các công cụ, dịch vụ hỗ trợ khách hàng nhằm xây dựng quan hệ và tạo sự tiện lợi cho việc đặt hàng. Cụ thể, field sales đào tạo khách hàng sử dụng các phần mềm Coats cung cấp như Seamwork giúp tính toán định mức chỉ tối ưu, FastReact và StockMatch giúp quản lý kho, quản lý đầu vào, máy đo màu Capsure cho phép khách hàng chỉ cần soi máy vào vải là quy ra mã màu, hiển thị độ lệch chuẩn và cho biết trong kho của Coats còn bao nhiêu cuộn, và e-commerce để đặt hàng dễ dàng, chính xác và nhanh. Tất cả các công cụ này giúp khách hàng hoạt động hiệu quả hơn, giảm thiểu chi phí, và giảm thiểu lead time. Nhờ đó, Coats không chỉ giành được các đơn hàng có chỉ định từ chủ tương hiệu mà có thêm các đơn hàng không có chỉ định (nhà máy gia công tự lựa chọn Coats mà không cần chỉ định). Trung bình, tỷ trọng đơn hàng không có chỉ định của Coats Phong Phú chiếm khoảng 25-30%.

Chỉ may chỉ chiếm 1% trong giá thành sản xuất quần, áo và giày, nhưng cung ứng chỉ may có vai trò tối quan trọng. Chủ thương hiệu và nhà máy gia công có những mối quan tâm khác nhau. Các yếu tố chủ thương hiệu quan tâm bao gồm:

• Chất lượng: Chủ thương hiệu cần chỉ may đảm bảo chất lượng do quần áo hay giày bị đứt chỉ hoặc mất màu chỉ sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới cảm nhận của khách hàng về thương hiệu. Bên cạnh đó, họ cần đảm bảo hàm lượng các chất độc hại dưới ngưỡng tối đa cho phép. Ví dụ chì là 1 chất giúp giữ màu nhưng cũng là chất độc hại. Công nghệ lõi của Coats trong quá trình nhuộm và bôi trơn (lubrication) cho phép chỉ may Coats giữ màu tốt với hàm lượng chì dưới ngưỡng tối đa. Ngoài ra với xu thế xanh hóa trong những năm gần đây, các chủ thương hiệu cũng quan tâm tới việc chỉ may làm từ nguyên liệu thân thiện môi trường như sợi tái chế hay sợi có nguồn gốc từ thực vật…
• Global footprint (Hiện diện toàn cầu): Các chủ thương hiệu duy trì quan hệ với các đối tác gia công ở nhiều nước khác nhau để quản trị rủi ro trong chuỗi cung ứng. Trong khi đó, chỉ may thường được đặt hàng với số lượng nhỏ và cần được đáp ứng trong thời gian ngắn. Đối tác gia công không thể chờ 40-60 ngày để nhập khẩu chỉ may từ quốc gia khác. Việc Coats hoạt động ở hơn 50 quốc gia đảm bảo Coats có thể nhanh chóng đáp ứng mọi kế hoạch chuyển dịch gia công từ nước này sang nước khác của các chủ thương hiệu.
• Mức độ tin cậy trong cung ứng: Các chủ thương hiệu không muốn đơn hàng gia công của họ không bị trì hoãn chỉ vì thiếu chỉ may. Do đó, họ cần những đối tác cung cấp tin cậy.

Trong việc lựa chọn nhà cung cấp chỉ may trong danh sách chỉ định, mối quan tâm duy nhất của nhà máy gia công là “cost effectiveness”. Một vài yếu tố ảnh hưởng đến “cost effectiveness” theo mức độ quan trọng từ cao đến thấp:

• Lead time: Việc dễ dàng đặt hàng nhờ công cụ chọn màu hay e-commerce và khả năng đáp ứng đơn hàng nhanh và đảm bảo là yếu tố quan trọng hàng đầu. Các nhà máy gia công thường đặt hàng theo các đơn hàng gia công từ chủ thương hiệu. Do đó, họ đặt các đơn hàng nhỏ với tần suất cao. Ngoài ra, trong hoạt động sản xuất luôn có những sự cố như nhà máy bị đánh cắp vật tư, hay thất lạc hay vì lý do khác mà đột nhiên thiếu 10 cuộn chỉ. Họ cần nhà cung cấp có thể đáp ứng ngay thay vì phải tạm dừng dây chuyền và sắp lại cả dây chuyền để sản xuất mặt hàng khác.
• Hỗ trợ kỹ thuật: Trong quá trình sản xuất luôn xảy ra những vấn đề mà nhà máy gia công may cần hỗ trợ từ Coats. Đôi khi là đường may xấu. Nghiêm trọng hơn là sai màu lệch màu, hoặc khi 1 cuộn chỉ may bị đứt nhiều hơn 5 lần. Chỉ đứt cũng có thể do vải, do cách may, hoặc do dùng sai chỉ. Ví dụ may vải dày không thể dùng chỉ mỏng do sức căng của chỉ và kim kéo đứt chỉ. Vì lý do này, nhân viên field sales và tư vấn kỹ thuật (Technical Advisory Service – TAS) của Coats đều có xe riêng đưa đón, mỗi người 1 xe để nhanh chóng hỗ trợ khách hàng. Với nhà máy đặt tại Quận 9, TP Hồ Chí Minh và Hưng Yên, đội ngũ field sales và TAS của Coats có thể tới hỗ trợ nhà máy của khách hàng ở các tỉnh khác và về trong ngày.
• Chi phí: Giảm thiểu chi phí không chỉ đơn thuần là chọn giá rẻ. Mặc dù chỉ may Coats có giá cao hơn chỉ may của đối thủ, các công cụ hỗ trợ như Seamwork, StockMatch, FastReact hay eCommerce giúp giảm thiểu chi phí nguyên liệu và chi phí vận hành. Hơn nữa, khi nhà máy gia công tập trung đặt hàng về 1 mối sẽ giúp quản lý vật tư dễ dàng hơn, hạn chế phát sinh chỉ tồn, và nhận được chiết khấu cao hơn nhờ số lượng mua nhiều hơn.

Dựa vào các đặc điểm về sản phẩm, cách tổ chức bán hàng của Coats và tiêu chí của khách hàng thảo luận ở trên, ta có thể đánh giá moat theo mô hình phân tích giới thiệu ở bài viết trước.

Moat Evaluation

Barrier to Entry. Thâm nhập thị trường chỉ may và bán cho các chủ thương hiệu toàn cầu là nhiệm vụ bất khả thi. Ở khía cạnh customer acquisition, đối thủ mới cần có nhà máy, đội ngũ field sales và TAS ở hầu hết các quốc gia sản xuất dệt may lớn để có thể ngồi nói chuyện với các chủ thương hiệu. Ở khía cạnh customer retention, các nhà cung cấp hiện hữu như Coats có lợi thế lớn khi chỉ may chỉ chiếm 1% giá thành sản xuất trong khi đảm bảo cung ứng và hỗ trợ kỹ thuật là những mối quan tâm lớn hơn với khách hàng. Giành được khách hàng từ Coats, A&E hay Amann không dễ, đối thủ mới cũng không có nhiều khách hàng mới (virgin customers) để thâm nhập thị trường do thị trường dệt may là thị trường đã bão hòa, với nhu cầu chỉ may chỉ tăng trưởng khoảng 1-2%. Trong khi đó, đối thủ cần có sản lượng (volume) lớn để có thể giảm thiểu chi phí sản xuất cũng như chi phí đội ngũ sales và TAS. Đây lại là vấn đề chicken-and-egg (quả trứng có trước hay con gà). Đối thủ cần global footprint trước khi có thể nói chuyện với các chủ thương hiệu. Khi không có sự đảm bảo về khả năng bán hàng, xây dựng global footprint là khoản đầu tư quá lớn và rủi ro. Không phải ngẫu nhiên khi Coats và hai đối thủ chính đều là những công ty đã hoạt động hàng trăm năm. Coats đã hoạt động hơn 250 năm, bắt đầu từ năm 1755. Amann đã hoạt động 170 năm, bắt đầu từ năm 1854. A&E “trẻ” hơn với 133 năm hoạt động, bắt đầu từ năm 1891.

Potential Damage from New Entrants. Nhà đầu tư không cần phải bận tâm vấn đề này do barrier to entry quá lớn.

Rivalry Among Existing Firms. Cạnh tranh chủ yếu diễn ra giữa các đối thủ hiện hữu. Trên toàn cầu, Coats nắm 24% thị phần, lớn hơn đối thủ thứ 2 là A&E hơn 2 lần. Sau A&E và Amann là rất nhiều đối thủ nhỏ lẻ. Xu hướng là các công ty hàng đầu như Coats, A&E và Amann dần chiếm thị phần từ các đối thủ nhỏ lẻ.

So với A&E và Amann, Coats có lợi thế qui mô, cho phép Coats đầu tư đội ngũ field sales, TAS hay các công cụ hỗ trợ như Seamwork, StockMatch, FastReact, Capsure hay e-commerce để tạo lợi thể ở cả customer acquisition và customer retention. E-commerce là một ví dụ điển hình giúp khách hàng đặt hàng dễ dàng hơn và tăng cường mức độ tương tác, gắn kết với khách hàng (customer engagement). Hơn 85% đơn hàng của Coats được đặt qua nền tảng e-commerce của Coats và Coats tương tác với khách hàng qua các tin nhắn dịch vụ trên nền tảng e-commerce này. Trong khi đó, website của A&E chỉ có giới thiệu về sản phầm với chú thích gửi email hoặc gọi điện thoại để đặt hàng và lấy báo giá. Đầu tư e-commerce không đơn thuần là xây dựng một trang web với tính năng đặt hàng, mà còn đòi hỏi hỏi các công cụ hỗ trợ đặt hàng như Capsure để xác định mã màu và đội ngũ field sales đào tạo khách hàng cách sử dụng. Khi tích hợp với các công cụ quản lý kho như StockMatch hay tính toán định mức tối ưu như SeamWork, nền tảng e-commerce càng trở nên tiện lợi và ưu việt hơn.

Xét về Margin Protection, biên lợi nhuận của Coats được bảo vệ qua vài lớp. Thứ nhất, Coats có chi phí thấp hơn đối thủ nhờ lợi thế qui mô (economies of scale) và kinh nghiệm. Thông thường khi đối mặt với lạm phát hàng năm, Coats sẽ chuyển phần lạm phát nguyên liệu vào giá chỉ may, và bù phần lạm phát nhân công thông qua các chương trình cải tiến sản xuất (6-sigma, lean production, …) cũng như nhờ tăng trưởng sản lượng (volume). Sau rất nhiều năm đi trước đối thủ về volume, Coats có chí phí trung bình thấp hơn đối thủ đáng kể. Volume lớn và khả năng cung ứng nhanh cũng cho phép Coats xoay vòng vốn (turnover) nhanh hơn đối thủ. Quyền lực của khách hàng tương đối hạn chế do nhà máy gia công thường được chỉ định lựa chọn 1 trong 3 nhà cung cấp chỉ may. Quan trọng hơn là khách hàng sẵn sàng trả giá cao (willingness to pay) do chỉ may chỉ chiếm 1% giá thành trong khi tốc độ và độ tin cậy trong cung ứng là yếu tố khách hàng quan tâm hơn, như CEO của Coats Group Plc, Rajiv Sharma, từng chia sẻ vào đầu năm 2020 ở đáy khủng hoảng Covid khi một chuyên viên phân tích hỏi về áp lực cạnh tranh giá:

“With respect to competition, again, it’s very intense. As you would expect in a situation where overall demand comes down, everyone’s fighting for a smaller slice of the pie. But the good news is that I think a lot of the desperation from our competition doesn’t seem to be giving them wins because what’s happening is customers are not just looking at lower price at this point there, they’re looking for speed, they’re looking for reliability of supply and they are looking at near-shoring, which clearly is an advantage for Coats.

So yes, there are certain markets where it’s very price competitive and we are doing all the usual sort of defensive measures to counter that. And we’ve been pretty successful. At the end of the day, Charlie, Coats is only 1% or 2% of the cost of the garment. So when you think of a brand or a garment factory, they are focusing on all the big cost levers and thread is not a big cost lever for them.”

Tạm dịch:

“Mức độ cạnh tranh đang diễn ra rất khốc liệt. Chúng ta có thể kỳ vọng điều đó trong hoàn cảnh tổng nhu cầu giảm xuống, tất cả mọi đối thủ đang tranh giành một miếng bánh nhỏ hơn. Tin vui là tôi nghĩ những hành động (giảm giá) trong tuyệt vọng của đối thủ không giúp họ giành được đơn hàng bởi khách hàng không đơn giản chỉ nhìn vào giá rẻ mà còn quan tâm tới tốc độ, mức độ tin cậy trong cung ứng và cả near-shoring [dịch chuyển gia công về quốc gia gần hơn khi giá vận chuyển container tăng vọt]. Những khía cạnh này là lợi thế lớn của Coats.

Đúng là cạnh tranh giá rất gay gắt ở một số thị trường, nhưng chúng tôi đang sử dụng các công cụ phòng thủ như thường lệ. Và chúng tôi khá thành công. Suy cho cùng, chỉ may chỉ chiếm 1-2% giá thành sản xuất. Khi bạn nhìn từ góc độ của chủ thương hiệu hay công ty gia công, họ tập trung vào cắt giảm các nguồn chi phí lớn. Chỉ may không phải là nguồn chi phí lớn.”

Ở buổi thuyết trình kết quả kinh doanh nửa đầu năm 2020, một chuyên viên phân tích khác hỏi về việc áp lực giảm giá khi giá nguyên liệu (đa số neo theo giá dầu) giảm mạnh. CEO của Coats trả lời:

“The second point I’d like to make here is that price has held up reasonably, reasonably well. Yes, price is under pressure. Absolutely no doubt about it. But if I look at the entire first half of the year at a group level, we’ve had a net $2 million increase in price. So any sort of very difficult conditions, the ability of Coats to defend its prices despite low demand and low input costs and a lot of uncertainty shows that the brand is very powerful and that customers, by and large, are looking into other things rather than just low price and low price. And I’ve got lots of examples from the first half where competition has gone very low on prices, in some cases, up to like 40% lower than us, and we have still won the business because brands and customers are now more focused. And more so in sort of a pandemic, they’re more focused on things like reliability of supply, technical service on the ground. And is there going to be any reputational risk before I deal with this question”

Tạm dịch:

“Điểm thứ 2 tôi muốn chỉ ra là chúng tôi giữ giá rất rất tốt. Đúng là đang có áp lực giảm giá. Không có gì ngạc nhiên về điều đó. Nhưng nhìn vào tổng thể hoạt động kinh doanh trong nửa đầu năm của tập đoàn, doanh thu tăng thêm 2 triệu USD nhờ việc tăng giá. Bất chấp điều kiện cực kỳ khó khăn với nhu cầu yếu và chi phí đầu vào thấp cùng rất nhiều yếu tố bấp bênh, Coats vẫn có thể duy trì giá. Điều đó chứng minh sức mạnh thương hiệu của Coats, và đa số khách hàng quan tâm đến những yếu tố khác thay vì đơn giản là giá rẻ. Tôi chứng kiến rất nhiều trường hợp trong nửa đầu năm khi đối thủ đưa ra giá rất thấp, trong 1 số trường hợp giá rẻ hơn Coats đến 40%, nhưng chúng tôi vẫn giành được đơn hàng bởi các chủ thương hiệu và đối tác gia công đang tập trung hơn bao giờ hết. Trong giai đoạn đại dịch, họ quan tâm hơn tới những yếu tố như độ tin cậy trong cung ứng, hỗ trợ kỹ thuật tại các nhà máy. Và còn những rủi ro về hình ảnh thương hiệu [khi sử dụng chỉ rẻ tiền và kém chất lượng và có thể gặp sự cố]”

Ở Việt Nam, lợi thế của Coats so với A&E và Amann thậm chí còn lớn hơn. Coats bắt đầu hoạt động tại Việt Nam từ năm 1989 với 2 nhà máy ở Quận 9, TP Hồ Chí Minh và Hưng Yên để phục vụ khách hàng ở 2 miền bắc nam. A&E vào Việt Nam từ năm 2011 và Amann vào Việt Nam từ năm 2012. Đến tận 2019 hai đối thủ này mới khai trương nhà máy sản xuất chỉ tại Việt Nam. Trước khi có nhà máy tại Việt Nam, A&E và Amann phải nhập chỉ từ nước ngoài nên gặp bất lợi lớn về lead time. Họ cũng không có đội ngũ field sales và đa phần bán hàng nhờ chỉ định. Việc có nhà máy ở Việt Nam giúp hai đối thủ này thu hẹp bất lợi về lead time. Tuy nhiên, giành được thị phần từ Coats không đơn giản, do những lý do sau:

• Coats có lợi thế về customer retention và customer acquisition do đã đi trước nhiều năm, với đội ngũ field sales và TAS tạo dựng quan hệ với khách hàng, đào tạo họ sử dụng các công cụ để cấy (embed) Coats vào luồng vận hành của khách hàng.
• Khả năng duy nhất đối thủ có thể giành đơn hàng từ Coats là giá rẻ, nhưng giá không phải là mối quan tâm hàng đầu của khách hàng như phân tích ở trên. Chuyển nhà cung cấp dẫn đến rủi ro về lead time và hỗ trợ kỹ thuật. Hơn nữa, khách hàng có động lực tập trung đặt hàng về 1 mối để đặt hàng đơn giản hơn, quản lý vật tư tốt hơn, hạn chế phát sinh chỉ tồn và nhận được chiết khấu nhiều hơn nhờ volume cao hơn.
• Năng lực sản xuất và cung ứng của A&E và Amann còn hạn chế. Công suất nhà máy của A&E là 3,250 tấn và của Amann là 2,300 tấn. Sản lượng chỉ may Coats bán ở Việt Nam ước tính trong khoảng 11,000 tấn, tức là gấp đôi tổng công suất của cả A&E và Amann hợp lại. Hơn nữa, nhà máy Amann được đặt ở Quảng Nam không tiện phục vụ thị trường miền nam và miền bắc, nơi đa số nhà máy gia công được đặt. Nhà máy của A&E được đặt ở Nhơn Trạch sẽ chỉ cạnh tranh với Coats ở miền nam. Bên cạnh vị trí nhà máy, năng suất và khả năng sản xuất là những yếu tố quan trọng khác. Nhà máy nhuộm cần có đủ các loại máy với kích cỡ khác nhau, từ nhuộm 1 kg đến nhuộm 300kg. Khi khách hàng đặt 10 cuộn chỉ, Coats cần nhuộm đúng 10 cuộn. AE có thể phải nhuộm 20 cuộn vì không có máy cho 10 cuộn. Khi cần nhuộm 10,000 cuộn 1 mẻ nhưng nếu kích cỡ máy không đủ thì có thể phải nhuộm 2 lần. Nhưng nhuộm 2 lần thì chắc chắn sẽ ra 2 màu khác nhau do quá trình nhuộm luôn có những sai số. CEO của Coats từng chia sẻ một lợi thế của Coats là việc họ sớm đầu tư vào các máy có cỡ vừa và nhỏ và cách thiết kế nhà máy cho phép Coats có thể đáp ứng đơn hàng nhanh hơn đối thủ vẫn sử dụng các máy cỡ lớn.
• Coats có lợi thế về chi phí nhờ quy mô và trải qua nhiều năm cải tiến quy trình. Quy mô cho phép Coats đầu tư nhà máy với máy nhuộm ở đủ mọi kích cỡ. Quy mô cho phép Coats đầu tư vào đội ngũ field sales và TAS, giúp mang về càng nhiều volume hơn. Hoạt động lâu năm tại Việt Nam cho phép Coats xây dựng cơ sở dữ liệu đặc thù giúp xây dựng công thức pha thuốc nhuộm, tùy chỉnh theo điều kiện môi trường, khí hậu, nguồn nước, đúng ngay từ lần thử đầu tiên.

Mặc dù thị phần chỉ may toàn cầu của Coats là 24%, thị phần của Coats tại Việt Nam tính trong chỉ may dùng cho dệt may xuất khẩu lên tới 50%. Năm 2022, xuất khẩu may của Việt Nam là 35 tỷ USD. Với giả thuyết chỉ may chiếm 1% giá thành, thị trường Coats tham gia cỡ khoảng 350 triệu USD. Doanh thu Coats tại Việt Nam năm 2022 là 215 triệu VND, trong đó khoảng 20-30% là chỉ may giày. Do đó, thị phần của Coats tại Việt Nam nằm trong khoảng 43-50%. Thị phần và volume lớn tại Việt Nam có thể là lý do Coats đạt biên lợi nhuận 27% tại Việt Nam, cao hơn nhiều so với mức trung bình khoảng 15-17% của Coats trên toàn cầu (xem Hình 3). Volume cho phép Coats giảm thiểu chi phí và đạt mức lợi nhuận xuất sắc.

Quality

Warren Buffett lựa chọn doanh nghiệp có pricing power để chống rủi ro lạm phát. Khác với các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất vải, sợi, Coats có pricing power với chỉ may do giá không phải là mối quan tâm chính của khách hàng trong khi chi phí chỉ may chỉ chiếm 1-2% tổng chi phí sản xuất. Coats thường nhanh chóng tăng giá khi lạm phát xảy ra và giữ không giảm giá trong điều kiện giảm phát (giá nguyên liệu đầu vào giảm) như CEO Coats từng chia sẻ vào đầu năm 2020:

“So in an environment where demand is down and oil prices are low, clearly, there is a pressure on pricing. Our history in the past has been that when raw material prices go up, we are pretty good at sort of passing on those increased costs to customers. And when the raw materials come down, we are pretty good at holding our prices.”

Tạm dịch:

“Trong điều kiện nhu cầu giảm và giá dầu thấp, rõ ràng là có áp lực giảm giá. Trong quá khứ khi giá nguyên liệu tăng, chúng tôi khá hiệu quả trong việc chuyển lượng tăng giá sang cho khách hàng. Khi giá nguyên liệu giảm, chúng tôi khá giỏi trong việc giữ không giảm giá.”

Một ví dụ minh chứng là vào cuối năm 2022 khi lạm phát lên cao, Coats nhanh chóng tăng giá. Sang đầu năm 2023 khi giá nguyên liệu và vận chuyển giảm, Coats giữ mức giá đã tăng vào cuối năm 2022 bất chấp giảm phát, giúp cải thiện biên lợi nhuận.

Nhà đầu tư ở Việt Nam còn cần đề phòng rủi ro tiền tệ do VND thường trượt giá trong khoảng 1-3% hàng năm so với USD. Coats Phong Phú là công cụ phòng thủ rủi ro tiền tệ hữu hiệu do chỉ may Coats được dùng để sản xuất những sản phẩm được tiêu thụ chủ yếu ở thị trường Mỹ và Châu Âu. Các chủ thương hiệu trả cho đối tác gia công bằng USD, và đội field sales của Coats cũng quy đổi từ USD sang VND khi báo giá cho các nhà máy gia công. Nói cách khác, doanh thu của Coats Phong Phú được neo theo USD. Khoản đầu tư lý tưởng cho nhà đầu tư ở Việt Nam là doanh nghiệp vừa có pricing power, vừa có doanh thu neo theo USD. PPH, gián tiếp thông qua Coats Phong Phú, sở hữu những đặc điểm hiếm có này.

Coats Phong Phú có margin xuất sắc nhờ vị thế cạnh tranh và volume lớn ở Việt Nam. Hình 3 cho thấy biên lợi nhuận của Coats Phong Phú (27%) cao hơn nhiều mức trung bình toàn cầu trong khoảng 15-17% của Coats. Thực tế là Coats Phong Phú mang về chưa tới 14% doanh thu nhưng đóng góp gần 40% lợi nhuận lợi nhuận toàn cầu của Coats trong năm 2022.

Xác định ROIC của Coats Phong Phú không đơn giản. Một ước lượng có thể tính thông qua Coats Group Plc. Turnover của Coats trung bình khoảng 1.5x lần. Với biên lợi nhuận 27%, ROIC của Coats Phong Phú là 1.5 x 27% = 40.5%. Ước lượng này có vẻ khớp với quá khứ phân phối lợi nhuận của Coats Phong Phú. Trong giai đoạn 2014-2022, phần lợi nhuận từ liên doanh phân bổ cho PPH tổng cộng 2,666 tỷ VND và tổng lượng cổ tức PPH nhận được là 2,270 tỷ, tương đương 85% lợi nhuận. Trong giai đoạn này, doanh thu của Coats Phong Phú tăng trưởng từ 123.6 triệu USD vào năm 2014 lên 213.5 triệu USD vào năm 2022, tương đương mức tăng trưởng bình quân 7%/năm. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 15% để hỗ trợ tăng trưởng 7% ám chỉ mức Incremental ROIC 0.07/0.15 = 47%.

Từ góc nhìn của PPH, ước lượng trên có thể cao hơn mức ROIC từ liên doanh do PPH đầu tư vào hoạt động sản xuất sợi thô và cung cấp cho liên doanh ở mức giá gần như không có lãi. Việc xác định lượng vốn liên quan hoạt động sản xuất sợi thô là gần như không thể do PPH trước đây tham gia nhiều mảng kinh doanh khác nhau. PPH bắt đầu tập trung vào sản xuất sợi thô và đồ gia dụng từ năm 2021. Mảng kinh doanh đồ gia dụng được thực hiện thông qua công ty con là CTCP Dệt Gia Dụng Phong Phú mà PPH sở hữu 90%. Đây là công ty con duy nhất của PPH nên có thể kết luận toàn bộ vốn liên quan đến sản xuất sợi thô nằm trong báo cáo tài chính riêng công ty mẹ. Gross NTA của công ty mẹ từ năm 2021 ổn định quanh mức 1,900 tỷ VND. Tuy nhiên, tổng doanh thu 1,394 tỷ VND của công ty mẹ vào năm 2022 bao gồm 496 tỷ VND doanh thu bán sợi nguyên liệu và dịch vụ cho Coats Phong Phú, 396 tỷ VND doanh thu bán hàng hóa và dịch vụ cho công ty con Dệt Gia Dụng Phong Phú, và 502 tỷ VND doanh thu từ khách hàng khác. Do đó, tổng vốn phục vụ sản xuất sợi chỉ thô có thể chỉ là 1/2 đến 1/3 mức Gross NTA 1,900 tỷ VND.

Lợi nhuận sau thuế từ liên doanh Coats Phong Phú phân bổ cho PPH trong năm 2022 là 400 tỷ. Trong tương lai, phần lợi nhuận phân bổ cho PPH có thể sẽ bị giảm 1/3 do Coats Phong Phú không còn doanh thu và lợi nhuận từ chỉ may giày (PPH không sản xuất sợi thô cho chỉ may giày; chi tiết này sẽ được thảo luận kỹ hơn ở mục Value). Với mức lợi nhuận còn lại là 400 x 2 / 3 = 267 tỷ, kể cả khi giả định toàn bộ vốn 1,900 tỷ VND được dùng để phục vụ sản xuất sợi chỉ thô, ROIC của liên doanh Coats Phong Phú đối với PPH là 266 / 1,900 = 14%, một mức tương đối hấp dẫn. Mức ROIC thực tế sẽ gần khoảng 30-40% hơn. Do đó, ta có thể kết luận Coats Phong Phú có khả năng sinh lời tuyệt vời.

Mảng sản xuất đồ gia dụng chủ yếu là khăn tắm với các thương hiệu Mollis, Hải Cẩu, Macio. Nhà đầu tư có thể bóc tách báo cáo tài chính của CTCP Dệt Gia Dụng Phong Phú dựa theo chênh lệch giữa báo cáo tài chính riêng và hợp nhất trong giai đoạn 2019-2023 – giai đoạn mà CTCP Dệt Gia Dụng Phong Phú là công ty con duy nhất của PPH. Kết quả kinh doanh được điều chỉnh loại trừ các khoản doanh thu nội bộ để phản ánh doanh thu với khách ngoài. Dữ liệu tài chính của công ty con được tóm tắt ở Bảng 4. (Dữ liệu cho năm 2023 sẽ sớm được cập nhật khi PPH công bố BCTC năm 2023).

Margin có dấu hiệu được cải thiện trong những năm gần đây mặc dù doanh thu giảm. Pre-tax ROIC trong năm 2022 là 14% nếu sử dụng điểm giữa EBITDA/NTA và EBIT/NTA. Ước lượng này có thể tốt hơn thực tế do PPH có 396 tỷ VND doanh thu bán cho công ty con. Có thể một lượng vốn của PPH được sử dụng để hỗ trợ mảng đồ gia dụng. Nhìn chung, ROIC của mảng này không tệ nhưng không hấp dẫn. Tuy nhiên, doanh thu (Dòng 2, Bảng 4) và NTA (Dòng 13, Bảng 4) giảm cho thấy PPH đang tập trung vào cải thiện lợi nhuận hơn là tăng trưởng. Chất lượng của Coats Phong Phú sẽ không bị pha loãng bởi tăng trưởng của mảng đồ gia dụng.

Capital Allocation

Như giới thiệu ở mục Overview, PPH dần rời bỏ các mảng kinh doanh dệt may và tập trung vào 2 mảng chính là sản xuất chỉ thô cung cấp cho Coats Phong Phú và sản xuất đồ gia dụng (chủ yếu là khăn bông). Capital allocation của PPH có thể được tóm tắt trong Hình 5. FCF từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của PPH âm hơn 600 tỷ VND vào năm 2017 và 16 tỷ VND vào năm 2018 do PPH đầu tư lớn vào nhà máy vải denim, vải dệt kim, khăn bông và đây chuyền sản xuất sợi cotton dệt vải. FCF dương gần 700 tỷ VND vào năm 2020 do PPH chấm dứt hoạt động sản xuất của ngành May Wash Denim và Dệt Denim, giúp giải phóng hơn 500 tỷ VND vốn lưu động. FCF mang về tổng cộng 700 tỷ VND trong 3 năm tiếp theo từ 2021 đến 2023 khi nguồn vốn lưu động tiếp tục được giải phóng và đầu tư vào tài sản cố định (CapEx) ở mức thấp.

Kết hợp với dòng cổ tức ổn định từ công ty liên kết – chủ yếu từ Coats Phong Phú, PPH đã giảm tổng nợ ròng từ mức 3,112 tỷ VND vào năm 2017 xuống 399 tỷ VND vào cuối năm 2023, trong khi vẫn trả tổng cộng 1,378 tỷ VND cổ tức cho cổ đông trong giai đoạn này. Trong tương lai khi gánh nặng trả nợ gần như không còn, nhà đầu tư có thể kỳ vọng PPH sẽ trả cổ tức nhiều hơn.

Như đa số doanh nghiệp mà nhà nước nắm cổ phần chi phối, PPH có lịch sử trả cổ tức đều đặn và nhiều. PPH trả cổ tức 2,200 vnd/cp cho năm 2017, 2,500 vnd/cp cho năm 2018, 2,200 vnd/cp cho năm 2019, 1,800 vnd/cp cho năm 2020, 3,000 vnd/cp cho năm 2021 và 3,000 vnd/cp cho năm 2022. Cho năm tài chính 2023, PPH đã trả tạm ứng 2,500 vnd/cp. PPH có lẽ sẽ trả tổng cộng 3,000-3,500 vnd/cp cho năm 2023.

Do PPH gần như không còn vay nợ, nhà đầu tư có thể kỳ vọng lượng cổ tức trong tương lai xấp xỉ tổng FCF từ hoạt động kinh doanh cốt lõi và cổ tức nhận về từ Coats Phong Phú. FCF trong tương lai có thể sẽ không tốt như 3 năm qua do quá trình giải phóng vốn lưu động sẽ đến lúc chấm dứt. Nguồn cổ tức từ Coats Phong Phú có thể bị giảm 33% do Coats Phong Phú không còn ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ chỉ may giày, nhưng sẽ tiếp tục tăng trưởng ổn định từ mức nền mới. Với 74.7 triệu cổ phiếu đang lưu hành, PPH cần chi 261 tỷ VND để trả cổ tức 3,500 vnd/cp. Với giả định phần lợi nhuận phân phối từ Coats Phong Phú sau điều chỉnh là 266 tỷ VND, PPH hoàn toàn có thể chi trả mức cổ tức này.

Có hai điểm không chắc chắn về Capital Allocation của PPH. Thứ nhất, khi Coats Phong Phú tăng trưởng, PPH có thể sẽ cần đầu tư nâng công suất sản xuất sợi chỉ thô. Tuy nhiên, mức độ đầu tư có thể không nhiều. Trong giai đoạn 2015-2018, PPH chi gần 1,000 tỷ VND vào CapEx nhưng các dự án đầu tư chính trong giai đoạn này gồm nhà máy sản xuất vải denim, vải dệt kim, khăn bông và sợi dệt vải, không liên quan đến sản xuất sợi chỉ thô cung cấp cho Coats. Thêm nữa, như phân tích ở mục Quality, liên doanh Coats Phong Phú mang về cho PPH mức ROIC trong khoảng 30-40%. Do đó, đầu tư nâng công suất sản xuất sợi chỉ thô, nếu có, sẽ là khoản đầu tư mang lại lợi nhuận cao.

Thứ hai, đầu tư thêm vào sản xuất khăn bông sẽ không mang lại ROIC cao. Trong những năm gần đây, PPH không đầu tư nhiều vào mảng này, và dường như tập trung cải thiện lợi nhuận. Nếu trong tương lai PPH đầu tư một khoản lớn để nâng công suất đáng kể, đó sẽ là một quyết định capital allocation kém khôn ngoan. Tuy nhiên, nếu điều đó xảy ra, có lẽ PPH sẽ dùng vay nợ dài hạn và cổ tức vẫn được duy trì.

Durability

Có 2 rủi ro chính có thể khiến sụt giảm nhu cầu sử dụng chỉ may của Coats Phong Phú trong dài hạn. Thứ nhất là “seamless bonding” – công nghệ không đường may – có thể khiến nhu cầu cho chỉ may giảm. Tuy nhiên, seamless bonding đã xuất hiện vài thập kỷ. Việc đòi hỏi máy móc hiện đại, hạn chế trong thiết kế họa tiết, hạn chế về vật liệu, vải có thể sử dụng và giá thành cao khiến seamless bonding chỉ được sử dụng trong một số ít sản phầm. Do đó, rủi ro này không đáng kể.

Rủi ro lớn hơn với Coats Phong Phú là khả năng gia công may mặc sẽ bị chuyển dịch từ Việt Nam sang quốc gia khác. Đó không phải là vấn đề với Coats. Khi Inditex chuyển dịch gia công từ Việt Nam sang Bangladesh, liên doanh của Coats tại Bangladesh sẽ cung cấp chỉ may cho đối tác gia công. Nhưng đây là vấn đề nghiêm trọng với Coats Phong Phú. Sự sống còn của Coats Phong Phú phụ thuộc vào ngành gia công may mặc tại Việt Nam, và ở mức độ nhỏ hơn tại Campuchia.

Hình 6 hiển thị tỷ trọng xuất khẩu dệt may của Việt Nam tới các thị trường chính. 4 thị trường lớn nhất là Mỹ, châu Âu, Nhật và Hàn Quốc chiếm 86% tổng giá trị xuất khẩu dệt may của Việt Nam. Do đó, ta sẽ tập trung phân tích vị thế cạnh tranh của Việt Nam trong xuất khẩu may mặc vào những thị trường này, đặc biệt là Mỹ và châu Âu.

Có sự khác biệt lớn về đặc thù kinh tế của lĩnh vực dệt vải sợi và may mặc. Dệt vải sợi là lĩnh vực thâm dụng vốn và công nghệ, sử dụng ít nhân công, nên khả năng dịch chuyển sang quốc gia khác thấp. May mặc là lĩnh vực thâm dụng lao động và vận chuyển máy may sang nước khác khá dễ dàng. Do đó, gia công may mặc có thể dễ dàng được dịch chuyển sang nước khác khi giá nhân công ở quốc gia hiện tại tăng cao. Đây là rủi ro tiềm tàng với ngành may mặc ở Việt Nam.

Trên lý thuyết, Việt Nam gặp bất lợi lớn so với những nước như Bangladesh với giá nhân công thấp hơn một nửa (Hình 10). Tuy nhiên, việc chọn lựa địa điểm gia công may mặc còn phụ thuộc vào khả năng cung ứng nguyên vật liệu tới nhà máy gia công, vận chuyển quần áo hoàn thiện từ nhà máy gia công đến thị trường tiêu thụ và hàng rào thuế. Những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp tới tổng chi phí và lead time. Khả năng cung ứng nhanh và hiệu quả là bí quyết giúp Trung Quốc giữ thị phần gia công may mặc bất chấp giá nhân công tăng cao do đa số nguyên liệu vải được sản xuất ở Trung Quốc (Hình 7). Việc chuyển dịch gia công ra khỏi Trung Quốc chỉ thật sự bắt đầu khi chiến tranh thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc nổ ra.

Vấn đề cung ứng và hàng rào thuế có thể giải thích sự phân hóa thị trường. Ở thị trường châu Âu, Bangladesh và Thổ Nhĩ Kỳ có lợi thế so với Việt Nam nhờ hàng rào thuế và ví trí địa lý gần hơn. Hình 8 cho thấy Bangladesh tăng thị phần xuất khẩu vào châu Âu từ 14.0% lên 22.2% trong giai đoạn 2013-2022, Thổ Nhĩ Kỳ có thị phần ổn định trong khoảng 10-11%, trong khi Việt Nam dù tăng thị phần nhưng vẫn ở mức khiêm tốn 4.4%. Hiệp định thương mại tự do Việt Nam – EU (EVFTA) xóa bỏ thuế quan xuất khẩu dệt may vào châu Âu theo lộ trình 5-7 năm bắt đầu từ 2020 sẽ giúp Việt Nam tăng tính cạnh tranh hơn. Ở thị trường châu Âu, Việt Nam có nhiều thứ để giành thêm hơn là để mất. Ở thị trường này, Việt Nam có triển vọng tích cực.

Ở thị trường Mỹ, Việt Nam có vị thế cạnh tranh thuận lợi hơn nhiều so với Bangladesh. Tàu container đi từ cảng Chattogram, Bangladesh tới Los Angeles mất 36 ngày trong khi tàu container đi từ Vũng Tàu tới Los Angeles chỉ mất 18 ngày. Hơn nữa, cảng Chattogram không tiếp nhận được tàu container lớn nên nguyên liệu vải sợi ship từ Trung Quốc hay Ai Cập trên tàu container lớn thường cập cảng Colombo (Sri Lanka), Singapore, KLang hoặc Tanjung Pelepas (Malaysia) để chuyển sang tàu trung chuyển tới Chattogram. Do đó, nhà máy ở Bangladesh thường phải đợi thêm 15 ngày.

Vị trí địa lý gần Trung Quốc và khả năng ship hàng tương đối nhanh sang thị trường Mỹ, Nhật và Hàn Quốc giúp Việt Nam hưởng lợi nhiều nhất từ xu thế chuyển dịch gia công may mặc ra khỏi Trung Quốc. Trong giai đoạn 2015-2022, thị phần của Việt Nam tại Mỹ tăng từ 12.4% lên 18.3%, mức gần gấp đôi so với thị phần 9.8% của Bangladesh, và tiến sát thị phần 21.7% của Trung Quốc (Hình 9). Mặc dù các nhà máy sản xuất vải sợi hiện tại sẽ không rời khỏi Trung Quốc, các dự án mở rộng công suất có xu hướng được đặt tại Việt Nam để gần với nơi gia công hơn sẽ giúp củng cố lợi thế cho Việt Nam.

Cạnh tranh với các quốc gia có giá nhân công thấp ở Đông Nam Á hay Nam Á không phải là mối lo cho ngành may mặc của Việt Nam. Những nước như Bangladesh hưởng lợi thế giá nhân công rẻ so với Việt Nam trong vài chục năm qua. Lợi thế này không đủ bù lại những bất lợi so với Việt Nam ở thị trường như Mỹ. Và lợi thế giá nhân công sẽ giảm trong tương lai do những nước có phí nhân công thấp luôn gặp áp lực lạm phát cao hơn nước có phí nhân công cao.

Mối lo lớn hơn đối với ngành may mặc của Việt Nam là xu thế “near-shoring”, đặc biệt ở thị trường Mỹ. Gia công tại Mexico hay các nước Trung Mỹ khác có thể giúp giảm lead time, mang lại sự linh hoạt cho phép chủ thương hiệu sản xuất sát với nhu cầu thị trường hơn và giảm chi phí hàng tồn, đồng thời tận dụng ưu đãi miễn thuế để bù lại giá nhân công cao. Do thị trường Mỹ chiếm tới 45% xuất khẩu may của Việt Nam, near-shoring có thể là đòn chí mạng đối với ngành may mặc của Việt Nam.

Trên thực tế, Hình 9 cho thấy near-shoring chưa có ảnh hưởng tiêu cực tới ngành may mặc của Việt Nam. Thị phần xuất khẩu vào Mỹ của CAFTA (các nước thành viên trong hiệp định thương mại tự do CAFTA giữa Mỹ và các nước Trung Mỹ như Costa Rica, Guatemala và Dominican Republic) và của USMCA (Canada và Mexico) không có nhiều thay đổi trong giai đoạn 2015-2022.

Có vài yếu tố cản trở near-shoring. Thứ nhất, năng lực may mặc của các đối thủ này còn hạn chế, không may được nhiều sản phẩm phức tạp. Hơn nữa, đào tạo nhân viên may tương đối nhanh, nhưng đào tạo đội ngũ kỹ sư có thể sửa chữa máy khâu là trở ngại không nhỏ. Thứ hai, để được miễn thuế theo hiệp định tự do CAFTA hay USMCA, quần áo gia công tại các quốc gia thành viên cần phải sử dụng vải, sợi có xuất xứ từ các nước thành viên trong hiệp định thương mại. Tuy nhiên phần lớn vải, sợi được nhập từ Trung Quốc. Thứ ba, việc phải nhập nguyên liệu từ Trung Quốc khiến dịch chuyển gia công may mặc về những nước gần chỉ là near-shoring nửa vời, không phát huy được tối đa tiềm năng cải thiện lead time và sự linh hoạt trong sản xuất.

Vải sợi là lĩnh vực thâm dụng vốn và công nghệ, đòi hỏi quy mô lớn và có ROIC thấp. Có lẽ không nhà tư bản khôn ngoan nào ở phương tây sẽ đầu tư vào lĩnh vực này, đặc biệt là khi thời kỳ tiền rẻ đã qua như hiện nay. Near-shoring không phải là rủi ro cho ngành may mặc của Việt Nam trong trung hạn. Tuy nhiên, nhà đầu tư vào PPH cần theo dõi xu hướng này sát sao.

Growth

Thị trường may mặc là một thị trường bão hòa, với mức tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn khoảng 2%, thúc đẩy bởi tăng trưởng dân số và lạm phát. Để đạt mức tăng trưởng cao hơn, Việt Nam cần giành thêm thị phần.

Như phân tích ở mục Durability, lộ trình xỏa bỏ thuế quan xuất khẩu theo EVFTA sẽ tạo động lực để Việt Nam giành thị phần ở thị trường châu Âu. Với thị trường Mỹ, Nhật và Hàn Quốc, Việt Nam chiếm ưu thế bền vững so với các đối thủ gia công may mặc dựa vào giá nhân công rẻ, trong khi tác động của near-shoring ở thị trường Mỹ còn hạn chế. Do đó, Việt Nam sẽ tiếp tục hưởng lợi từ xu thế chuyển dịch dệt may ra khỏi Trung Quốc. Kỳ vọng tăng trưởng xuất khẩu dệt may của Việt Nam trung bình 4-5% cho tới 2030 của Hiệp Hội Dệt May Việt Nam (VITAS) khá hợp lý.

Trong giai đoạn 2014-2022, Coats Phong Phú đạt mức tăng trưởng doanh thu theo mệnh giá USD trong khoảng 9-12% hầu hết các năm trừ năm 2020 do ảnh hưởng của Covid-19 (Hình 11). Với lợi thế cạnh tranh bền vững, nhà đầu tư có thể kỳ vọng Coats Phong Phú duy trì thị phần tại Việt Nam. Mức tăng trưởng 4-5% giống như toàn thị trường xuất khẩu dệt may là một kỳ vọng thận trọng.

Tăng trưởng lợi nhuận theo mệnh giá USD thường nhỉnh hơn so với tăng trưởng doanh thu do Coats Phong Phú cải thiện biên lợi nhuận nhờ tăng trưởng volume và pricing power. Ngoài ra, việc VND mất giá khoảng 1-3% so với USD hàng năm giúp tăng trưởng lợi nhuận theo mệnh giá VND cao hơn tăng trưởng lợi nhuận theo mệnh giá USD.

Tóm lại, dựa vào triển vọng xuất khẩu may mặc của Việt Nam, pricing power của Coats Phong Phú và việc doanh thu neo theo USD, nhà đầu tư có thể kỳ vọng Coats Phong Phú tăng trưởng lợi nhuận theo mệnh giá VND trong khoảng 6-8%.

Value

Để xác định giá trị của PPH một cách đơn giản, nhà đầu tư chỉ cần định giá dòng lợi nhuận từ Coats Phong Phú. Cách tiếp cận này tương đương với việc giả định hoạt động kinh doanh cốt lõi của PPH đáng giá phần nợ ròng hiện tại gần 400 tỷ VND. Đây là một giả định không quá lạc quan do Bảng 1 cho thấy EBIT trong 3 năm gần đây – bắt đầu từ khi PPH xác định lại chiến lược tập trung vào sản xuất chỉ nguyên liệu cho Coats Phong Phú và khăn bông – trung bình trong khoảng 64 tỷ VND mỗi năm. FCF thậm chí cao hơn nhiều, trung bình 233 tỷ VND mỗi năm. Khi PPH tinh gọn và cải thiện hoạt động hơn nữa, giá trị từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của PPH có thể vượt xa mức 400 tỷ VND. Tuy nhiên để đơn giản, định giá PPH ở mục này sẽ chỉ dựa vào lợi nhuận từ Coats Phong Phú.

Xác định lợi nhuận từ Coats Phong Phú có chút trở ngại khi từ tháng 7 năm 2023, Coats Group Plc hợp nhất hoạt động kinh doanh chỉ may giày với 2 công ty mà Coats mua lại vào năm 2022 (Texon và Rhenoflex). 2 công ty này sản xuất các phụ liệu kết cấu giày như lót đế giày, gót giày, mũi giày… Việc hợp nhất giúp tạo ra một đầu mối liên hệ duy nhất tới khách hàng và tinh gọn hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, theo trao đổi với bộ phận quan hệ cổ đông của Coats, điều này có nghĩa Coats Phong Phú không còn ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ chỉ may giày.

Ước lượng tác động của việc hợp nhất này tới lợi nhuận của Coats Phong Phú tương đối khó. Coats không chia sẻ thông tin tỷ trọng doanh thu chỉ may giày ở từng quốc gia. Trên toàn cầu, chỉ may giày của Coats đóng góp khoảng 20% tổng doanh thu chỉ may. Việt Nam xuất khẩu 1 tỷ đôi giày mỗi năm. Với chi phí 10 cents chỉ may giày mỗi đôi, kích cỡ thị trường là khoảng 100 triệu VND. Nếu Coats Phong Phú chiếm 50% thị phần, doanh thu chỉ may giày ở Việt Nam là 50 triệu USD, tương đương gần 25% doanh thu coats phong phú năm 2022. Trao đổi với nhân viên sales của Coats Phong Phú cũng xác nhận tỷ trọng doanh thu chỉ may giày trong khoảng này.

Chỉ may giày có giá cao hơn nên biên lợi nhuận có thể cao hơn chỉ may mặc. Do đó, một ước lượng thận trọng là chỉ may giày đóng góp tới 1/3 lợi nhuận Coats Phong Phú. Đây có thể là nguyên nhân lợi nhuận Coats Phong Phú giảm 31% trong quý 4 2023 bất chấp kỳ vọng thị trường dệt may hồi phục. Coats và PPH có thể có những thỏa thuận giúp bù đắp phần lợi nhuận từ chỉ may giày. Nhưng nhà đầu tư thận trọng sẽ giả định Coats Phong Phú mất 1/3 lợi nhuận.

Lợi nhuận phân phối từ Coats Phong Phú trong năm 2022 có thể được sử dụng để tính normal earnings. Trong những năm sau đại dịch Covid, 2021 là năm Coats có kết quả kinh doanh chỉ may tốt nhất. Nhưng 2021 là năm Coats Phong Phú chịu ảnh hưởng lớn do Covid bùng nổ ở Việt Nam. Năm 2022 có kết quả tốt nửa đầu năm nhưng đơn hàng bắt đầu giảm mạnh trong nửa sau của năm. Do đó, năm 2022 không phải là năm tốt bất thường của Coats Phong Phú.

Với lợi nhuận phân phối 400 tỷ VND từ Coats Phong Phú trong năm 2022, lợi nhuận sau khi mất đi hoạt động kinh doanh chỉ may giày là 400 x 2 / 3 = 266 tỷ VND. PPH trích quỹ khen thưởng 7% nên lợi nhuận dành cho cổ đông là 266 x (1 – 7%) = 247 tỷ VND. Với 74.7 triệu cổ phiếu đang lưu hành, normal EPS là khoảng 3,300 vnd/cp. Đây là mức lợi nhuận PPH có thể phân phối toàn bộ cho cổ đông. Trong ngắn hạn, PPH có thể trả lượng cổ tức nhiều hơn do nguồn FCF dồi dào từ hoạt động cốt lõi, và lợi nhuận chỉ may giày chỉ bắt đầu mất đi từ cuối năm 2023.

Một doanh nghiệp có chất lượng như Coats Phong Phú xứng đáng ít nhất 15x P/E. Ở mức định giá này, cổ phiếu PPH đáng giá ít nhất 15 x 3,300 = 49,500 vnd/cp. Ở giá 26,000 vnd/cp hiện tại, cổ phiếu PPH đang được bán ở mức chiết khấu gần 50%.

Có thể thị trường không bao giờ trả 15x P/E cho PPH. Trong quá khứ, thị trường thường chỉ trả giá 5.2x P/E cho PPH, 8.1x P/E cho các công ty may như MSH hay TNG, và 12.2x P/E cho công ty sản xuất sợi như STK. Thị trường chứng khoán Việt Nam nhìn chung là không hiệu quả (efficient) do đa số thị trường chỉ tập trung vào cổ phiếu có thanh khoản cao, có tính đầu cơ và có tính chu kỳ như ngân hàng, bất động sản, dầu khí… Những cố phiếu bị định giá thấp (undervalued) có thể sẽ mãi mãi bị định giá thấp. Dựa theo P/E trung bình trong quá khứ, cổ phiếu PPH có thể chỉ được thị trường trả giá 5.2 x 3,300 = 17,160 vnd/cp.

Có một số lý do để PPH ngày nay xứng đáng P/E cao hơn quá khứ. Thứ nhất, trước đây PPH có rất nhiều nợ vay. Cổ phiếu có nhiều nợ vay xứng đáng P/E thấp hơn cổ phiếu ít nợ vay. Hiện tại, PPH đã giảm nợ vay xuống mức không đáng kể. Thứ hai, chất lượng lợi nhuận từ Coats Phong Phú phần nào bị che lấp bởi thua lỗ trong hoạt động kinh doanh của PPH. Trong những năm gần đây, PPH đã rời bỏ những mảng kém lợi nhuận. Cuối cùng, sau khi trả gần hết nợ vay, PPH bắt đầu trả cổ tức nhiều hơn. Trong 3 năm gần đây, PPH luôn trả ít nhất 3,000 vnd/cp mỗi năm. Cổ tức sẽ tạo ra mức sàn cho giá cổ phiếu.

Với nhà đầu tư dài hạn, xác định giá cổ phiếu là công việc vô ích. Giá trị của PPH nằm ở lượng cổ tức công ty có thể trả. Ở giá 26,000 vnd/cp, nhà đầu tư có thể kỳ vọng tỷ suất cổ tức 3,000 / 26,000 = 11.5%. Thêm 6-8% tăng trưởng lợi nhuận, mức lãi kép kỳ vọng là 17.5-19.5%, một mức tốt hơn nhiều so với mức thỏa đáng.

Misjudgement

Có một số điểm bài phần tích này có thể đánh giá không chính xác và ảnh hưởng lớn tới kết quả đầu tư vào PPH.

Yếu tố quan trọng nhất là xu hướng near-shoring. Đây là rủi ro lớn nhất tới triển vọng xuất khẩu may mặc của Việt Nam. Tác động từ near-shoring chưa lớn trong những năm gần đây. Tuy nhiên, những gián đoạn trong ngành hàng hải như chiến tranh khu vực Biển Đỏ hay hạn hán ở khu vực kênh đào Panama càng tạo động lực đẩy nhanh near-shoring. Các công ty dệt may của Trung Quốc cũng có thể trực tiếp đầu tư nhà máy dệt vải sợi tại Mexico và thiết lập dây chuyền gia công để hưởng lợi từ near-shoring. Đây là rủi ro nhà đầu tư cần đặc biệt lưu ý.

Moat của Coats Phong Phú có thể không chắc chắn như kết luận trong phân tích Moat. A&E và Amann chỉ mới khai trương nhà máy sản xuất từ 2019. Đây là thời điểm tệ để khai trương nhà máy do đại dịch Covid bùng ra ngay sau đó. Do đó, Coats Phong Phú có thể chưa thật sự phải đối mặt với đối thủ mạnh. Sức mạnh ở customer retention của Coats Phong Phú có thể chưa được kiểm chứng.

Tác động từ việc mất lợi nhuận chỉ may giày không rõ ràng và chỉ có thể phỏng đoán. Thị trường kỳ vọng ngành dệt may phục hồi có thể bị thất vọng bởi PPH trong những quý tới khi PPH tiếp tục chịu tác động của việc không còn lợi nhuận chỉ may giày. Tuy nhiên, cũng có thể có những thỏa thuận giữa Coats và PPH để bù đắp phần lợi nhuận chỉ may giày mất đi. 2 công ty là những đối tác lâu năm và việc đột ngột lấy đi 1/3 lợi nhuận không phải là cuộc đối thoại đơn giản. Nhà đầu tư lo ngại giá cổ phiếu PPH có thể giảm trong ngắn hạn do mất đi lợi nhuận chỉ may giày có thể bỏ lỡ cơ hội đầu tư vào PPH.

Cuối cùng, vì sao lợi nhuận của Coats Phong Phú giảm 31% ở quý 4 2023? Có thể nguyên nhân không phải vì Coats Phong Phú mất đi hoàn toàn lợi nhuận từ chỉ may giày mà do A&E và Amann bắt đầu mạnh lên sau vài năm nhà máy đi vào hoạt động. Cũng có thể đây chỉ là những dao động mang tính thời điểm. Trong quá khứ, lợi nhuận hàng quý của Coats Phong Phú không có chu kỳ rõ ràng. Lợi nhuận của Coats Phong Phú trong quý 3 2023 chỉ giảm 9% so với cùng kỳ năm trước, nhưng giảm tới 31% trong quý 4. Mức giảm tăng đột ngột là do yếu tố thời điểm, hay do chỉ may giày bắt đầu không được ghi nhận từ quý 4, hay do cạnh tranh gia tăng?

Conclusion

PPH là cổ phiếu hiếm hoi ở Việt Nam đạt hầu hết các tiêu chí đầu tư của Warren Buffett. Điều duy nhất có thể khiến nhà đầu tư như Warren Buffett không mua PPH là rủi ro từ near-shoring. Hiện tại, tác động từ near-shoring chưa xảy ra.

Khi đối mặt với những rủi ro khó đoán, công cụ phòng thủ tốt nhất là Margin of Safety. Ở mức giá hiện tại, tỷ suất cổ tức 11.5% mang lại lượng Margin of Safety đủ lớn.

Cổ phiếu PPH có thể giảm trong vài quý tới khi PPH tiếp tục đạt kết quả kinh doanh kém hơn kỳ vọng do không còn lợi nhuận từ chỉ may giày. Với nhà đầu tư dài hạn, đây không phải rủi ro, mà là cơ hội để mua cổ phiếu PPH ở mức giá tốt.

Update on 16/05/2024

Cuộc trao đổi với lãnh đạo PPH tại đại hội cổ đông ngày hôm nay (16/05/2024) giúp giải đáp một số khúc mắc đề cập ở mục Misjudgement:

1. Về rủi ro near-shoring, ông Lê Tiến Trường – Chủ tịch Tập đoàn Dệt May Việt Nam – cho biết vấn đề cung ứng vẫn là yếu tố cản trở và giúp hạn chế rủi ro này.
2. Trong năm 2023, doanh thu của Coats Phong Phú giảm khoảng 10% nhưng doanh thu của đối thủ giảm khoảng 30-35%. Như vậy Coats vẫn tăng thị phần trong điều kiện khó khăn.
3. Ông Dương Khuê – Tổng Giám Đốc PPH – xác nhận việc Coats không còn ghi nhận doanh thu chỉ may giày ở liên doanh Coats Phong Phú sau khi hợp nhất mảng chỉ may giày và phụ liệu kết cấu giày tại Việt Nam. Tuy nhiên, tác động của việc hợp nhất này tới lợi nhuận của liên doanh Coats Phong Phú là không đáng kể. Trước đây, lượng chỉ nguyên liệu PPH cung cấp để làm chỉ may giày rất hạn chế, và Coats Phong Phú chủ yếu nhập nguyên liệu từ nước ngoài. Do đó, có thể Coats đã “chuyển giá” và liên doanh Coats Phong Phú từ trước đã không ghi nhận nhiều lợi nhuận liên quan đến chỉ may giày.
4. Tỷ lệ lợi ích kinh tế của PPH tại liên doanh Coats Phong Phú vẫn là 30%.
5. Lợi nhuận của Coats Phong Phú giảm 15% trong Quý 1 năm 2024 có thể là do yếu tố thời điểm. Thực tế, sản lượng chỉ nguyên liệu PPH cung cấp cho Coats Phong Phú trong Quý 1 năm 2024 cao hơn cùng kỳ năm ngoái tới 30%.

Như vậy, moat của Coats Phong Phú tại Việt Nam vẫn rất vững chắc. Rủi ro của near-shoring vẫn còn hạn chế và lợi nhuận của Coats Phong Phú có lẽ sẽ phục hồi tốt trong năm 2024. Việc Coats hợp nhất hoạt động kinh doanh chỉ may giày và phụ liệu kết cấu giày tại Việt Nam không ảnh hưởng đến lợi nhuận của Coats Phong Phú. Mục Value đã đánh giá thấp owner earnings của PPH tới 33.3% do giả định liên doanh sẽ mất 1/3 lợi nhuận. Nói cách khác, giá trị của PPH cao hơn đánh giá trước đây của bài viết khoảng 50%.