Table of Contents
Introduction
Bản chất của đầu tư cổ phiếu chính là đầu tư vào khả năng sinh lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai. Trong đầu tư dài hạn, đặc biệt với những doanh nghiệp đang tăng trưởng, ROIC tiềm năng trong tương lai (tạm gọi là Future ROIC) là chỉ số quan trọng nhất. Future ROIC trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng trả cổ tức hay nhu cầu về vốn của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp đang tăng trưởng 15% nhưng có Future ROIC ở mức 60% có thể phân phối 15 / 60 = 75% lợi nhuận dưới dạng cổ tức cho cổ đông và chỉ cần giữ lại 25% lợi nhuận để tái đầu tư vào tài sản cố định hay vốn lưu động để hỗ trợ tăng trưởng. Ngược lại, nếu Future ROIC của công ty đó chỉ là 10%, công ty đó sẽ cần bổ sung vốn qua phát hành cổ phiếu (dẫn đến pha loãng cổ phiếu) hoặc vay nợ (khiến tăng rủi ro tín dụng). Nhiều cổ phiếu hấp dẫn nhà đầu tư vì tiềm năng tăng trưởng cao nhưng thật sự tăng trưởng chỉ tạo ra giá trị khi Future ROIC cao. Bên cạnh đó, ngành nghề có ROIC cao thường thu hút doanh nghiệp mới tham gia, tạo thêm sức ép cạnh tranh khiến ROIC giảm. Do đó doanh nghiệp cần có lợi thế cạnh tranh bền vững để duy trì ROIC cao trong dài hạn. Bài viết này trình bày cách đánh giá Future ROIC và giới thiệu tầm quan trọng của lợi thế cạnh tranh hay còn gọi là moat.
Past ROIC
Bài viết trước trình bày cách đánh giá ROIC của doanh nghiệp trong quá khứ. ROIC trong quá khứ là thước đo đáng tin cậy cho Future ROIC khi doanh nghiệp vẫn đang tăng trưởng ở mảng kinh doanh cốt lõi giống như trong quá khứ. Ví dụ điển hình cho trường hợp này là ngành hàng tiêu dùng với đặc thù đơn giá ổn định, thường được điều chỉnh theo lạm phát, và chi phí đầu tư tài sản cố định hay vốn lưu động trung bình mỗi đơn vị ổn định. Do đó, margin và turnover tương đối ổn định. Bảng 1 tóm tắt kết quả kinh doanh của Sabeco (SAB) từ 2009 đến 2022. Lợi nhuận ngành bia thường chịu tác động của dao động về giá nguyên liệu malt hay hoa bia, khiến margin có thể tăng giảm nhiều trong ngắn hạn. Tuy nhiên các thương hiệu bia thường có khả năng tăng giá giúp margin tương đối ổn định trong dài hạn. Với SAB, EBITDA margin dao động quanh mức 16.5% và EBIT trung bình khoảng 14.6%. Ngoài ra, ngành bia không đòi hỏi đầu tư quá nhiều về tài sản cố định. Chi phí đầu tư nhà máy bia trung bình khoảng 4,000-8,000vnd/lít tùy việc nhà máy được xây mới hoàn toàn hay hệ thống phụ trợ đã có sẵn. Với giá bán 15,000vnd mỗi lít (hay 5,000 mỗi lon, chưa tính thuế tiêu thụ đặc biệt), Sales/PPE dễ dàng đạt 2 đến 4 lần. Với SAB, mức trung bình Sales/PPE là 2.7. Điều thú vị là SAB có vốn lưu động âm nhờ việc trả chậm cho nhà cung cấp và thuế, giúp turnover của SAB (dòng 24, Bảng 1) trung bình khoảng 3.3 lần. Do đó, ROIC của SAB nằm trong khoảng 14.6% x 3.3 x (1 – 20%) = 38% đến 16.5% x 2.7 x (1 – 20%) = 44%. ROIC cao giúp SAB sinh lượng FCF trung bình gần 2.6 nghìn tỷ mỗi năm (dòng 33, Bảng 1), tương đương khoảng 70% trung bình lợi nhuận trong giai đoạn 2009-2022 trong khi vẫn tăng trưởng trung bình 11.5% cho đến trước Covid và 8% trong suốt giai đoạn 2009-2022. Nếu ta lấy tăng trưởng chia cho tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (30%) để ước lượng incrental ROIC, kết quả là khoảng 27% đến 38%, gần khớp với ước lượng ROIC (phần sai lệch là do lợi nhuận sau thuế bao gồm cả doanh thu từ hoạt động tài chính trong khi FCF không bao gồm doanh thu này; do đó, thực tế SAB giữ lại ít hơn 30% lợi nhuận để tái đầu tư vào hoạt động sản xuất và bán bia). Lượng FCF khổng lồ cho phép SAB chia cổ tức hàng năm trung bình 1.9 nghìn tỷ, nhưng vẫn tăng Net Cash từ 2.8 nghìn tỷ năm 2009 lên 22.4 nghìn tỷ năm 2022. Nếu không có thay đổi nhiều về thương hiệu, ta có thể kỳ vọng ROIC trong khoảng 40% khi SAB tiếp tục tăng trưởng trong tương lai, và có thể chia nhiều cổ tức hơn nữa.
Tuy nhiên, không phải lúc nào ROIC trong quá khứ cũng là thước đo tốt cho Future ROIC. Phần còn lại của bài viết sẽ thảo luận một số trường hợp nhà đầu tư cần lưu ý để có đánh giá chính xác hơn.
No Growth
Trường hợp đơn giản nhất là khi doanh nghiệp không còn tăng trưởng. Trong tình huống này, ROIC không còn là yếu tố đáng quan tâm. Nhà đầu tư chỉ nên xem xét cổ phiếu như đầu tư trái phiếu. Một ví dụ tốt cho trường hợp này là Xi Măng La Hiên (CLH). Đây là cổ phiếu thường xuyên xuất hiện trong các kết quả lọc cổ phiếu theo ROE cao. Cũng có không ít các bài phân tích của các “nhà đầu tư giá trị” trên các newsletter, blogs, diễn đàn lầm tưởng mức ROE trên 20% của CLH là dấu hiệu của một doanh nghiệp lợi nhuận cao và lãnh đạo điều hành xuất sắc… Không, kết luận này sai nghiêm trọng!
CLH là một công ty sản xuất xi măng nhỏ ở Thái Nguyên với công suất khoảng 0.9 triệu tấn/năm. Bảng 2 tóm tắt thông tin tài chính của CLH từ năm 2010, thời điểm nhà máy hiện tại được hoàn thành và đi vào hoạt động, tới năm 2022.
CLH là ví dụ điển hình cho sai lầm khi sử dụng giá trị tài sản sổ sách trong tính toán ROIC. Do CLH đã khấu hao gần hết tài sản cố định, NTA/Net NTA lên tới hơn 13 lần. Do đó, ROIC hay ROE tính toán theo sách giáo khoa đánh giá hoàn toàn sai tỷ suất lợi nhuận của CLH. Thực tế là turnover của CLH (dòng 24, Bảng 2) chỉ trung bình ở mức 0.8 và EBITDA margin (dòng 17, Bảng 2) chỉ trung bình khoảng 17%. Do đó, cận trên ROIC thực tế của CLH chỉ ở mức 17% x 0.8 x (1 – 20%) = 11%. Với tỉ lệ trích quĩ khen thưởng và phúc lợi lên đến 20%, ROIC thực tế chỉ còn dưới 9%. Điều này không có gì lạ bởi ngành xi măng có lợi nhuận thấp, đòi hỏi vốn đầu tư nhiều, và tài sản dài hạn khiến một khi dư thừa cung thì cần rất nhiều năm sau để cầu bắt kịp. Trong giai đoạn 2008-2010, tổng đầu tư vào tài sản cố định của CLH là 858 tỷ. Hầu hết các khoản đầu tư này được chi trả bằng tiền vay nợ, với Net Debt (dòng 31, Bảng 2) lên tới gần 600 tỷ vào cuối năm 2010. Trong thập niên tiếp theo, tình trạng dư thừa cung khiến giá bán trung bình của CLH chỉ dao động quanh mức 900,000 vnd/tấn và EBITDA chỉ trung bình 120,000 vnd/tấn (Hình 3). Nếu xét thêm yếu tố lạm phát, lợi nhuận trung bình mỗi tấn xi măng của CLH đã giảm hơn 33% so với năm 2011 – tức là tăng trưởng thực âm. EBITDA của CLH (dòng 4, Bảng 2) trung bình quanh mức 110 tỷ và cash flow của CLH được dùng để trả nợ. CLH bắt đầu trả cổ tức (dòng 32, Bảng 2) từ năm 2015 nhưng mức cổ tức chỉ bắt đầu đáng kể từ năm 2019 khi CLH gần trả hết nợ.
Liệu mức ROIC thấp có liên quan tới quyết định đầu tư vào CLH? Câu trả lời là không, do CLH sẽ không đầu tư vào nhà máy mới. Với mục đích bảo vệ môi trường, các nhà máy xi măng mới được cấp phép cần phải có qui mô ít nhất 2 triệu tấn/năm (tương đương với mức đầu tư ít nhất 3,000 tỷ). Ở mức giá 28,000/cp, CLH có vốn hóa chỉ 336 tỷ và lượng tiền mặt CLH có chỉ là 142 tỷ. Bên cạnh đó, các mỏ đá vôi, đất sét khu vực phía bắc thường có qui mô nhỏ và phân tán, không thể phục vụ nhu cầu nguyên liệu của các nhà máy có qui mô lớn. Do đó, khả năng CLH sẽ đầu tư nhà máy mới là 0%. Nhà đầu tư không cần phải bận tâm tới ROIC khi xem xét cổ phiếu CLH. Vấn đề duy nhất đáng quan tâm là mức lợi nhuận trung bình CLH có thể phân phối, và mức cổ tức CLH trả hàng năm.
Business Change
Một trường hợp khác nhà đầu tư cần chú ý khi đánh giá Future ROIC là khi doanh nghiệp đang có thay đổi trong mô hình kinh doanh. CTCP Thực Phẩm Sao Ta (FMC) – đơn vị chế biến và xuất khẩu tôm lớn thứ 2 Việt Nam – là một ví dụ cho trường hợp này. Xét về tầm vĩ mô, ngành tôm có triển vọng tăng trưởng tốt dài hạn do giá trị dinh dưỡng cao của tôm và xu hướng ăn uống lành mạnh hơn giúp nhu cầu cho tôm tăng khi thu nhập bình quân đầu người của các nước trên thế giới cải thiện. Liệu FMC có phải là cổ phiếu tốt để đầu tư dài hạn?
Bảng 4 tóm tắt kết quả kinh doanh của FMC từ 2006 đến 2022. FMC là trường hợp rất khó để đánh giá ROIC. FMC nhập tôm nguyên liệu từ các hộ nuôi trông tôm và chế biến, đóng gói, xuất khẩu tôm đông lạnh. Nguồn cung tôm lại chịu nhiều rủi ro thời tiết, dịch bệnh. Do đó, margin của FMC bị ảnh hưởng nhiều bởi giá cả nguyên liệu đầu vào. Ước lượng normal margin của FMC cần có dữ liệu trong 1 giai đoạn dài. Vấn đề nữa là từ năm 2010, FMC đã bắt đầu thử nghiệm nuôi tôm và bắt đầu đẩy mạnh đầu tư vào nuôi tôm trong 5 năm gần đây. Hiện nay, FMC đã tự nuôi trồng khoảng 25-30% nguyên liệu.
Xét về mặt chiến lược, đây là bước đi hợp lý. So với các đơn vị nuôi trồng tôm nhỏ lẻ, FMC có lợi thế về vốn, qui mô khi áp dụng công nghệ và tiêu chuẩn hóa qui trình nuôi tôm. Nhìn rộng hơn, việc tăng năng suất và đảm bảo nguồn nguyên liệu có giá cạnh tranh so với đối thủ ở các quốc gia xuất khẩu tôm khác là yếu tố sống còn đối với các doanh nghiệp chế biến xuất khẩu tôm như FMC hay Minh Phú (MPC). Tuy nhiên, việc phát triển mảng nuôi tôm ảnh hưởng thế nào đến ROIC của FMC?
Có lẽ nuôi trồng tôm có turnover thấp hơn so với chế biến tôm. Chi phí đầu tư cơ sở nuôi tôm của FMC trung bình khoảng 1 tỷ/ha. Sản lượng trung bình mỗi hectare nằm trong khoảng 16-28 tấn/ha tùy năm được mùa hay mất. Một năm bình thường có thể kỳ vọng sản lượng 22 tấn/ha. Với giá khoảng $10/kg, Sales/PPE là 5.2, thấp hơn khá nhiều tỷ lệ Sales/PPE 7-9 lần của mảng chế biến tôm khi đạt hết công suất (dòng 23, Bảng 4). Nuôi tôm cũng đòi hỏi đầu tư nhiều hơn vào hàng tồn kho. Sales/Inventories (dòng 22, Bảng 4) trung bình 7.1 lần giai đoạn trước 2015, đã giảm xuống mức 6 lần giai đoạn 2015-2022. Đây là 2 khoản lớn nhất trong vốn đầu tư của FMC nên ta có thể kỳ vọng Sales/NTA sẽ tiếp tục giảm khi FMC tăng tỷ trọng nuôi trồng tôm.
Câu hỏi còn lại là margin. Có thể EBITDA margin (dòng 15, Bảng 4) cải thiện trong 5 năm qua so với những năm trước là nhờ tỷ lệ nguyện liệu tự chủ của FMC tăng. Tuy nhiên, ta cần cẩn thận vì 5 năm qua có thể là giai đoạn tốt hơn bình thường cho ngành tôm. Ngoài ra, Ecuador – đối thủ xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam – đang có giá thấp hơn khoảng 1-1.5$/kg. Mặc dù đối thủ hiện chưa bắt kịp Việt Nam về khả năng chế biến, giá tôm thấp hơn sẽ tạo sức ép cạnh tranh lớn. Do đó, ROIC của FMC trong tương lai có lẽ sẽ không tốt hơn mức đạt được trong 5 năm qua, khoảng 13-14%. Sau mức trích quỹ khen thưởng, phúc lợi 10% và thưởng HĐQT, BKS 3%, ROIC chỉ còn 11-12%. Để tăng trưởng nhanh, có lẽ FMC vẫn cần phát hành thêm cổ phiếu như trong quá khứ (dòng 32, Bảng 4) hoặc vay nợ thêm.
Mega Projects
CTCP Bệnh Viện Quốc Tế Thái Nguyên (TNH) có chiến lược khá thú vị khi mở các bệnh viện tư nhân ở các tỉnh trung du miền núi Đông Bắc Bộ, nơi trước đây chủ yếu được phục vụ bởi bệnh viện tư và có nhu cầu lớn cho bệnh viện tư có cơ sở vật chất hiện đại và dịch vụ tốt hơn. TNH hiện tại sở hữu Bệnh Viện Quốc Tế Thái Nguyên (BVQT Thái Nguyên) và Bệnh Viện Đa Khoa Yên Bình Thái Nguyên (BVĐK Yên Bình). BVQT Thái Nguyên bắt đầu đi vào hoạt động năm 2014 với qui mô ban đầu là 150 giường bệnh, và vị trí ở trung tâm thành phố Thái Nguyên, gần bệnh viện TW tỉnh Thái Nguyên. Các ca bệnh nặng, nằm viện dài ngày thường được điều trị ở bệnh viện TW tỉnh Thái Nguyên, trong khi những bệnh nhân mắc bệnh nhẹ có xu hướng tới BVQT Thái Nguyên để khám dịch vụ nhanh hơn trong khi vẫn có thể sử dụng BHYT. BVQT Thái Nguyên không chỉ phục vụ khách hàng trong tỉnh mà còn thu hút khách hàng từ các tỉnh lân cận như Bắc Kạn, Hà Giang, Cao Bằng, Tuyên Quang… Năm 2019, BVĐK Yên Bình đi vào hoạt động với qui mô 150 giường bệnh và vốn đầu tư hơn 270 tỷ. BVĐK Yên Bình có vị trí gần khu công nghiệp, đặc biệt là nhà máy lớn nhất Châu Á của Samsung. Năm 2020, BVQT Thái Nguyên giai đoạn 2 đi vào hoạt động với qui mô hơn 450 giường bệnh tổng vốn đầu tư 410 tỷ. Hiện nay, cả BVQT Thái Nguyên và BVĐK Yên Bình đều đã hoạt động quá công suất.
Trong tương lai, TNH có kế hoạch mở rộng BVĐK Yên Bình với vốn đầu tư khoảng 230 tỷ. Ngoài ra, TNH đã trúng thầu và được cấp phép xây dựng BVĐK Việt Yên tại KCN Vân Trung tỉnh Bắc Giang. Mô hình BVĐK Việt Yên tương tự như BVĐK Yên Bình và có vốn đầu tư dự kiến là 618 tỷ. TNH cũng đã trúng đấu giá quyền sử dụng khu đất BVĐK Tỉnh (cũ) tại Tp Lạng Sơn. Vị trí khu đất này gần BVĐK tỉnh Lạng Sơn, bệnh viện y học cổ truyền Lạng Sơn và bệnh viện phổi Lạng Sơn. TNH kế hoạch đầu tư xây dựng bệnh viện trên khu đất này khoảng 570 tỷ, với mô hình tương tự như BVQT Thái Nguyên.
Việc đánh giá ROIC của TNH khá đơn giản. Bảng 5 tóm tắt thông tin tài chính của TNH từ 2016 tới 2022. Vốn đầu tư chủ yếu là tài sản cố định. PPE (dòng 11, Bảng 5) không bao gồm các chi phí xây dựng dở dang (BVĐK Yên Bình giai đoạn trước 2019 và BVQT Thái Nguyên giai đoạn 2 trước 2020). Các khoản trả trước cho chi phí xây dựng cũng được loại trừ khỏi các khoản phải thu hàng năm để phản ánh đúng hơn phần vốn đầu tư vào tài sản đang hoạt động. Những điều chỉnh này có thể khiến ước lượng turnover giai đoạn trước 2020 không chính xác. Từ năm 2020, BVQT Thái Nguyên giai đoạn 2 và BVĐK Yên Bình đều đã đi vào hoạt động. Đến nay, cả 2 bệnh viện đều đã hoạt động quá công suất. Do đó, ta có thể sử dụng turnover của 2 năm vừa qua, trung bình là 0.42. Margin của TNH trong những năm dịch covid cao bất thường do TNH hưởng lợi từ các dịch vụ xét nghiệp PCR hay test nhanh kháng nguyên Covid-19. Sử dụng trung bình margin những năm trước dịch, ta có EBITDA margin là 39% và EBIT margin là 37.7%. Do đó, ROIC trong khoảng 13%.
Vốn đầu tư dự án lớn cùng với mức ROIC không quá cao giải thích việc TNH cần vay nợ khá nhiều (dòng 32, Bảng 5) để tăng trưởng. Trong tương lai, có lẽ TNH sẽ tiếp tục cần vay nợ thêm hoặc phát hành cổ phiếu để đầu tư các dự án BVĐK Việt Yên, BVĐK Yên Bình giai đoạn 2 hay BVĐK TNH Lạng Sơn. 3 dự án này có tổng vốn đầu tư cao hơn tổng vốn TNH đã đầu tư đến 33%. Ngoài BVĐK Yên Bình giai đoạn 2 là dự án mở rộng, rất khó để dự đoán ROIC của BVĐK Việt Yên hay BVĐK TNH Lạng Sơn dù 2 bệnh viện này có mô hình hay vị trí tương tự với bệnh viện hiện tại. Với những công ty có mô hình chuỗi như McDonald’s, Starbucks hay Phúc Long, ta có thể sử dụng ROIC trong quá khứ để ước lượng ROIC tương lai tương đối tin cậy bởi ROIC trong quá khứ phản ánh kết quả trung bình của hàng trăm, hàng nghìn cửa hàng, và ta có thể tự tin hàng chục cửa hàng được mở mỗi năm trong tương lai sẽ có kết quả trung bình tương tự chừng nào mô hình, vị trí của các cửa hàng mới còn giống như trong quá khứ. Nhưng với công ty có một số ít dự án khổng lồ như TNH, theo luật số nhỏ của xác suất thống kê, mọi chuyện đều có thể xảy ra. Điều này cũng tương tự với các công ty bất động sản. Mỗi dự án là một khởi đầu mới và sẽ rất khó để biết chắc mức độ thành công.
The Risk of Declining ROIC and Moat
Sự thật phũ phàng của kinh tế thị trường là bất kỳ ngành nghề nào có lợi nhuận (ROIC) cao đều thu hút đối thủ cạnh tranh. Nếu không có lợi thế cạnh tranh bền vững, sức ép cạnh tranh sẽ dần kéo margin hay turnover xuống và đưa ROIC về mức trung bình. Vì lý do đó, không có nhiều doanh nghiệp đạt được ROIC cao hơn 15% một cách đều đặn. Warren Buffett ví von những doanh nghiệp này như những pháo đài kinh tế, sở hữu lợi thế cạnh tranh (hay rào cản cạnh tranh) như hào sâu, rộng (economic moat) vây quanh thành để cản trở đối thủ xâm nhập. Chiến lược nhắm vào thị trường nơi nguồn cung cho dịch vụ y tế tư còn hạn chế của TNH khá khôn ngoan và giúp TNH đạt ROIC tương đối tốt trong một lĩnh vực đòi hỏi vốn đầu tư nhiều. Tuy nhiên, không có gì cản trở đối thủ mở bệnh viện ở gần TNH. Warren Buffett từng nói:
“You give me a billion dollars and tell me to go into the chewing gum business and try to make a real dent in Wrigley’s. I can’t do it. That is how I think about businesses. I say to myself, give me a billion dollars and how much can I hurt the guy? Give me $10 billion dollars and how much can I hurt Coca-Cola around the world? I can’t do it. Those are good businesses.”
Tạm dịch:
“Bạn đưa cho tôi 1 tỷ đô la và bảo tôi xây dựng thương hiệu kẹo cao su mới cướp thị phần của Wrigley. Tôi không làm được. Đó là cách tôi nghĩ về các doanh nghiệp. Tôi tự hỏi mình, đưa cho tôi hàng tỷ đô la và tôi có thể khiến họ tổn thương không? Đưa cho tôi 10 tỷ đô la và tôi có thể giành bao nhiêu lợi nhuận của Coca-Cola trên toàn thế giới? Nếu tôi không thể, đó là doanh nghiệp tốt.“
Với vài trăm triệu đô la, một đối thủ điên rồ không quan tâm đến lợi nhuận hoàn toàn có thể cạnh tranh và khiến TNH tổn thương. Do đó, phân tích lợi thế cạnh tranh là phần việc không thể thiếu khi đánh giá Future ROIC. Để nhấn mạnh điểm này, bài viết này kết thúc với ví dụ về CTCP Everpia (EVE) – công ty sản xuất ga gối đệm với thương hiệu Everon. Bảng 6 tóm tắt thông tin tài chính của EVE từ 2008 đến 2022. Mặc dù EVE từng nắm tới 50% thị phần tại Hà Nội và 30% thị phần tại Việt Nam và đa số mọi người đều biết đến thương hiệu Everon, các yếu tố này không tạo nên lợi thế cạnh tranh. Những đối thủ mới mang tới lựa chọn mới cho khách hàng và sức ép cạnh tranh khiến cho margin của EVE giảm từ mức trên 20% trước năm 2012 xuống gần 10% trong những năm qua. Turnover cũng giảm từ mức 1.5 xuống 0.8, khiến cho pre-tax ROIC của EVE từng trên 30% về mức gần 10% trong suốt 7 năm qua. Bởi vậy, nhà đầu tư dài hạn cần chọn doanh nghiệp có ROIC cao, nhưng cũng cần phải hiểu rõ moat để đảm bảo ROIC sẽ không suy giảm trong tương lai.
