Owner Earnings: Định Nghĩa và Phương Pháp Tính

Introduction

Bài viết trước phân tích 3 nguồn lợi nhuận của đầu tư cổ phiếu. Điểm cốt lõi là coi đầu tư cổ phiếu tương tự như đầu tư trái phiếu, với lợi nhuận có thể phân bổ hàng năm của doanh nghiệp có vai trò tương tự như cuống phiếu. Do đó, một trong những việc mấu chốt của đầu tư là xác định được owner earnings (lợi nhuận thực) của doanh nghiệp. Bài viết này sẽ giới thiệu cụ thể hơn khái niệm owner earnings và phương pháp để xác định owner earnings.

Warren Buffett’s Owner Earnings

Owner earnings được Warren Buffett mô tả trong lá thư gửi cổ đông năm 1987, khi Buffett mô tả những ảnh hưởng của qui tắc kế toán khiến thay đổi lợi nhuận báo cáo của Scott Fetzer – một công ty Berkshire mua lại năm 1987:

“If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called “owner earnings.” These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less (c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in (c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)” – Warren Buffett

Có thể tóm lược lại công thức là:

Owner earnings = Reported earnings + Non-cash charges + D&A – Maintenance CapEx (1)

Trong đó, reported earnings là lợi nhuận báo cáo; Non-cash charges là những khoản đặc biệt đôi khi xảy ra do những thay đổi trong bảng cân đối kế toán (balance sheet) mà về bản chất không thật sự là khoản chi; D&A (viết tắt của Depreciation & Amortization) là chi phí khấu hao; và Maintenance CapEx là các khoản chi vào tài sản dài hạn (cũng như vốn lưu động nếu cần thiết) để giúp công ty duy trì sản lượng cũng như vị thế cạnh tranh.

Về lí thuyết, D&A có thể coi như một ước lượng chi phí dựa vào nguyên giá cho phần tài sản cố định dài hạn mà công ty đã sử dụng trong năm để sinh ra doanh thu, lợi nhuận. Tuy nhiên ước lượng này có thể thấp hơn nhiều so với thực tế do ảnh hưởng của lạm phát. Do đó, “Maintenance CapEx” là một ước lượng cho chi phí khấu hao dựa theo giá thực tế. Các khoản non-cash charge Warren Buffett thảo luận trong trường hợp của Scott Fetzer năm 1987 là phần ghi nhận giảm (write-down) hàng tồn kho (inventory) và thay đổi về phần thuế hoãn lại phải trả. Trong thực tế còn rất nhiều trường hợp non-cash charges khác có thể phát sinh. Bên cạnh đó, những khoản lợi nhuận hay chi phí mang tính chất chỉ xuất hiện 1 lần (non-recurring) hay không liên quan đến hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp cũng cần được loại bỏ khỏi owner earnings. Chi tiết về những điều chỉnh cần thực hiện có thể tìm thấy ở các chương 31 đến 35 cuốn Security Analysis của Ben Graham. Bản chất của việc điều chỉnh này là để xác định lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp sau khi đã chi để đưa doanh nghiệp về hiện trạng như đầu năm.

Ben Graham’s Normal Earning Power

Mục đích chính của việc phân tích owner earning là để có một ước lượng tương đối chính xác về lợi nhuận trong tương lai. Theo Ben Graham, chúng ta cần đánh giá owner earning (hay là Earning Power theo cách gọi của Ben Graham) qua một giai đoạn kéo dài nhiều năm để có một ước lượng đáng tin cậy bởi hai lý do. Thứ nhất, kết quả ổn định trong nhiều năm sẽ luôn ấn tượng và đáng tin cậy hơn kết quả trong một năm. Thứ hai, lấy kết quả trung bình trong một giai đoạn dài sẽ giúp giảm tác động của các yếu tố ngẫu nhiên trong chu kỳ kinh tế:

“The concept of earning power has a definite and important place in investment theory. It combines a statement of actual earnings, shown over a period of years, with a reasonable expectation that these will be approximated in the future, unless extraordinary conditions supervene. The record must cover a number of years, first because a continued or repeated performance is always more impressive than a single occurrence and secondly because the average of a fairly long period will tend to absorb and equalize the distorting influences of the business cycle.” – Ben Graham, Security Analysis

Để xác định normal earning power, Ben Graham đơn thuần lấy trung bình earning power trong 5 năm hoặc 10 năm. Từ góc nhìn của xác suất thống kê, lợi nhuận mỗi năm là kết quả của rất nhiều yếu tố, gồm cả năng lực của doanh nghiệp lẫn các yếu tố ngẫu nhiên. Do đó, lợi nhuận có xu hướng tập trung quanh một mức trung bình. Nếu ta giả định điều kiện kinh doanh trong những năm qua tiếp tục không thay đổi cho những năm tới, xác suất cao là lợi nhuận trong tương lai sẽ gần với giá trị trung bình của lợi nhuận trong quá khứ:

“For what the investor chiefly wants to learn from an annual report is the indicated earning power under the given set of conditions, i.e., what the company might be expected to earn year after year if the business conditions prevailing during the period were to continue unchanged” – Ben Graham, Security Analysis

Tất nhiên việc sử dụng normal earning power để ước lượng lợi nhuận trong tương lai chỉ hợp lý khi giả định trên đúng. Do đó, nhà đầu tư cần phải tuyệt đối cẩn thận trong việc phân tích định tính (qualitative analysis hay business analysis) để đảm bảo giả định trên là hợp lý:

“In studying earnings records an important principle of security analysis must be borne in mind:

Quantitative data are useful only to the extent that they are supported by a qualitative survey of the enterprise.

In order for a company’s business to be regarded as reasonably stable, it does not suffice that the past record should show stability. The nature of the undertaking, considered apart from any figures, must be such as to indicate an inherent permanence of earning power.” – Ben Graham, Security Analysis

Suy cho cùng, normal earning power cũng chỉ là một con số dựa vào kết quả trong quá khứ. Kể cả khi kết quả trong quá khứ rất ổn định thì đó cũng chỉ là một dấu hiệu về sự ổn định chứ không đảm bảo về tương lai. Chỉ khi ta hiểu được đặc thù sản phẩm, hành vi khách hàng, vị thế và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp cũng như triển vọng của ngành mới có thể kết luận liệu kết quả tương lai có tương tự như trong quá khứ, hoặc thậm chí có thể thuận lợi hơn hay không. Thế nên, việc phân tích định lượng (quantitative analysis hay financial analysis) khá dễ, có lẽ chỉ cần một buổi sáng thu thập tất cả dữ liệu trong quá khứ (với các hầu hết các công ty ở Việt Nam, có thể thu thập data từ 2006 tới 2022, tức là khoảng 17 năm). Nhưng việc có sử dụng được kết quả trong quá khứ để đưa ra một phỏng đoán cho tương lai hay không sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào business analysis.

Warren Buffett không nói chi tiết về việc sử dụng normal earning power (lấy kết quả trung bình trong quá khứ). Có lẽ Warren Buffett áp dụng ở đầu sự nghiệp, khi các khoản đầu tư của ông mang đậm phong cách của Ben Graham. Nhưng sau này, theo cách Buffett mô tả về các khoản đầu tư trong những lá thư gửi cổ đông, dường như Buffett dùng kết quả của năm gần nhất. Điều này phần nào hợp lí khi Buffett dần chuyển sang đầu tư vào những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng dài hạn. Các khoản đầu tư của Buffett thường thỏa mãn các tiêu chí Ben Graham đưa ra cho việc sử dụng kết quả năm gần nhất làm normal earning power:

“We have suggested, however, that the profits of the most recent year, taken singly, might be accepted as the gage of future earnings, if (1) general business conditions in that year were not exceptionally good, (2) the company has shown an upward trend of earnings for some years past and (3) the investor’s study of the industry gives him confidence in its continued growth.” – Ben Graham, Security Analysis

Quan Hoang’s Formula

Điều kiện thứ (2) và (3) có thể kiểm tra tương đối dễ dàng trong khi điều kiện (1) chỉ mang tính chất tương đối, khó định nghĩa cụ thể điều kiện kinh doanh thế nào là “exceptionally good” và đánh giá chủ quan của nhà đầu tư dễ bị tác động bởi các thiên kiến, ví dụ như confirmation bias. Khi điều kiện kinh doanh vài năm qua tương đối tốt  – ví dụ như Hòa Phát (HPG) giai đoạn 2020-2021 hay Đạm Cà Màu (DCM) và Đạm Phú Mỹ (DPM) giai đoạn 2021-2022, nhà đầu tư dễ dàng cho rằng những năm vừa rồi là điều kiện bình thường thay vì “exceptionally good”.  Do điều kiện kinh doanh thường thể hiện qua margin (biên lợi nhuận), chúng ta có thể sử dụng margin như một thước đo khách quan mức độ thuận lợi của điều kiện kinh doanh. Từ đó, chúng ta có thể xác định normal margin và qua đó xác định normal owner earning. Cụ thể các bước như sau:

• Bước 1: Xác định Normal EBITDA Margin bằng cách lấy trung bình của tất cả các năm có dữ liệu trong quá khứ (15-20 năm). EBITDA Margin trong 1 năm là EBITDA/Sales, với EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – lợi nhuận trước các chi phí tài chính, thuế và khấu hao.

• Bước 2: Xác định tỷ lệ Maintenance CapEx/Sales trung bình

• Bước 3: Xác định Pre-tax Owner Earning Margin = Normal EBITDA Margin – Maintenance CapEx/Sales

• Bước 4: Pre-tax Owner Earning = Sales × Pre-tax Owner Earning Margin

• Bước 5: Owner Earning = Pre-tax Owner Earning × (1 – Tax rate) × (1 – Bonus Rate)

Phương pháp này có một vài ưu điểm:

1. Cách điều chỉnh earnings của Buffett và Graham bắt đầu từ noisy version của earnings và điều chỉnh để xác định “clean” version của earnings. Phương pháp trên đi từ EBITDA, thường là một con số clean, không cần phải điều chỉnh nhiều, và trừ đi ước lượng chi phí khấu hao dựa theo giá thực tế.
2. Việc sử dụng normal margin giảm thiểu rủi ro đánh giá quá cao (overestimate) owner earnings do sử dụng lợi nhuận năm gần nhất khi các yếu tố kinh doanh như nhu cầu sản phẩm hay giá cả nguyên vật liệu, … đều thuận lợi và margin cao bất thường.
3. Trong trường hợp các công ty đang tăng trưởng, doanh thu năm gần nhất (hoặc đôi khi trung bình doanh thu của 3 năm gần nhất) phản ánh điều kiện kinh doanh hiện tại như qui mô thị trường hay đơn giá sát hơn, do đó giúp ước lượng owner earning trong tương lai tốt hơn là sử dụng trung bình lợi nhuận trong 5 hay 10 năm gần nhất.
4. Phương pháp này loại bỏ doanh thu hay chi phí tài chính ra khỏi tính toán, do đó tính toán bớt bị ảnh hưởng vì những quyết định về hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Việc tách biệt cơ cấu vốn ra khỏi ước lượng owner earnings giúp định giá doanh nghiệp một cách khách quan hơn.

Cuối cùng, để đảm bảo ước lượng trên đáng tin cậy cho lợi nhuận trong tương lai, nhà đầu tư cần chắc chắn 3 điều kiện sau:

1. Cả financial analysis và business analysis đều cho thấy margin có thiên hướng ổn định hoặc tăng dần.
2. Cơ cấu doanh thu trong tương lai tương tự như trong quá khứ, hoặc có sự chuyển dịch từ sản phẩm có margin thấp sang sản phẩm có margin cao.
3. Triển vọng dài hạn của ngành và của doanh nghiệp thuận lợi, do dó nhà đầu tư có thể tự tin doanh thu sẽ tiếp tục tăng trưởng trong tương lai.

Vietnam’s Intricacy

Trong công thức tính lợi nhuận sau thuế ở bước 5 còn có khoản “Bonus rate”. Đây chính là tỷ lệ trích quĩ khen thưởng và phúc lợi. Vì lí do nào đó, các công ty Việt Nam thường trích lợi nhuận sau thuế, khoảng 10-20%, cho khen thưởng và phúc lợi. Đây là thông lệ rất độc hại vì 2 lí do:

Thứ nhất, khoản khen thưởng cho nhân viên nên coi là phần chi phí doanh nghiệp và giúp giảm trừ mức lợi nhuận phải trả thuế. Ví dụ cụ thể, bằng việc trích mức bonus rate 20% lợi nhuận sau thuế, bản chất là công ty đã phóng đại hóa lợi nhuận trước thuế khoảng 20%, khiến cho gần 4% lợi nhuận lẽ ra đã có thể trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông thì lại nộp cho cục thuế.

Thứ hai, hành động trích quĩ sau thuế này không khác gì phóng đại hóa lợi nhuận thật sự dành cho cổ đông, khiến P/E thấp hơn so với sự thật. Một công ty có giá cổ phiếu 10x P/E nhưng trích quĩ khen thưởng 20% thì thực chất P/E là 10/0.8 = 12.5. Tương tự, các chỉ số đánh giá hoạt động của doanh nghiệp như ROE, ROIC cũng bị nói quá lên. Do đó, nhà đầu tư không cẩn thận chỉ dựa vào các chỉ số tài chính tính toán ở các trang web tài chính sẽ bị lừa bởi những con số lệch lạc này.

Công thức tính lợi nhuận sau thuế ở bước 5 cho thấy doanh nghiệp thật sự bị đánh thuế 2 lần. Một lần là thuế doanh nghiệp, và một lần tiếp là thuế “khen thưởng”. Do đó, nhà đầu tư cần chú ý xác định mức độ trích quĩ khen thưởng của mỗi doanh nghiệp để tính toán chính xác phần lợi nhuận dành cho cổ đông.

Special Cases

Một trong những khó khăn lớn nhất trong việc xác định owner earning chính là ước lượng Maintenance CapEx. Tuy nhiên, với những doanh nghiệp không đòi hỏi đầu tư nhiều vào tài sản cố định (Property, Plants and Equipment, gọi tắt là PPE), thể hiện qua tỷ lệ Sales/PPE cao như trong trường hợp của See’s Candies, chúng ta có thể dùng D&A để ước lượng CapEx tương đối chuẩn. Do đó, Pre-tax Owner Earning Margin đơn giản là trung bình EBIT Margin.

Trong trường hợp doanh nghiệp không tăng trưởng về lợi nhuận hay doanh thu trong nhiều năm, ta có thể kết luận toàn bộ Capital Expenditure (khoản “tiền chi mua sắm, xây dựng TSCĐ và các TSDH khác” trong bảng lưu chuyển tiền tệ) được dùng để duy trì doanh thu, lợi nhuận. Do đó, toàn bộ tính toán từ bước 1 đến 4 có thể được thay đổi bằng công thức đơn giản là lấy trung bình EBITDA trừ trung bình Capital Expenditure để tính pre-tax owner earnings.

Conclusion

Bài viết này giới thiệu một số cách để xác định owner earnings của doanh nghiệp. Các phương pháp này đủ để áp dụng với hầu hết các doanh nghiệp có chất lượng đủ tốt để đầu tư dài hạn theo cách của Warren Buffett. Với những doanh nghiệp mà hoạt động kinh doanh thiếu ổn định hoặc trong giai đoạn thoái trào, các phương pháp này sẽ không áp dụng được. Điều này cũng không phải là vấn đề do các doanh nghiệp này cũng không phù hợp với đầu tư dài hạn. Ngoài ra ngân hàng hay công ty bảo hiểm sẽ cần một mô hình phân tích khác, và sẽ là topic cho một bài viết trong tương lai. Bài viết tiếp theo sẽ trình bày một số ví dụ cụ thể về ước lượng normal owner earning.