Đầu Tư Cổ Phiếu: Lợi Nhuận Đến Từ Đâu?

Introduction

Bài viết trước trình bày con đường làm giàu nhờ cổ phiếu trong đó chìa khóa thành công là đạt mức lợi nhuận hàng năm vừa phải 10-20% trong thời gian dài. Bài viết này sẽ đi sâu vào phân tích các nguồn lợi nhuận từ đầu tư cổ phiếu, từ đó giúp nhìn ra cách thức để đạt mức lợi nhuận kỳ vọng.

See’s Candies

Trước tiên chúng ta sẽ phân tích vụ đầu tư vào See’s Candies của Warren Buffett, thương vụ điển hình về phong cách đầu tư của Warren Buffett, và cũng là nguồn cảm hứng hình thành nên phương pháp đầu tư của mình. Nguồn thông tin về thương vụ đầu tư vào See’s Candies được lấy từ cuốn The Snowball và lá thư gửi cổ đông của Warren Buffett năm 2007.

See’s Candies là một thương hiệu socola cao cấp nổi tiếng ở California. Như một nét văn hóa, hàng năm vào các dịp như ngày lễ tạ ơn (Thanksgiving) hay Valentine, mọi người ở California thường tặng quà bằng những hộp socola See’s Candies. Buffett từng chia sẻ ở cuộc nói chuyện tại trường đại học Florida năm 1998:

“Every person in California has something in mind about See’s Candies and overwhelmingly it was favorable; they had taken a box on Valentine’s Day to some girl and she had kissed him; See’s Candies means getting kissed, if we can get that in the minds of people, we can raise prices.”

Tạm dịch

“Bất cứ ai ở California đều có kỷ niệm nào đó với See’s Candies và hầu hết đó là những kỷ niệm đẹp; họ tặng cô gái nào đó vào ngày Valentine và cô ấy hôn anh ta; See’s Candies đồng nghĩa với được hôn, và nếu chúng ta tạo được ấn tượng đó trong tâm trí mọi người, chúng ta có thể tăng giá.”

Câu chuyện bắt đầu năm 1972 khi Bill Ramsey, chủ tịch của Blue Chip Stamps – một công ty Berkshire sở hữu ở California – gọi báo cho Warren Buffett rằng chủ sở hữu của See’s Candies đang muốn bán công ty. Warren Buffett đã nghiên cứu các công ty bánh kẹo khá nhiều và luôn muốn đầu tư, nhưng Buffett chưa bao giờ đầu tư vì giá các công ty này quá cao. Buffett trả lời, “gọi Charlie (Munger) ngay.” Munger hào hứng nói với Buffett rằng See’s Candies là thương hiệu mạnh mà không thương hiệu socola nào khác có thể cạnh tranh ở California, và họ có thể thâu tóm See’s Candies ở mức giá hợp lý.

Năm đó, See’s Candies bán tầm 16 triệu pound (cân Anh) với doanh thu $30 triệu, tức là giá $1.875 mỗi pound. Lợi nhuận trước thuế là $4 triệu, sau thuế là $2 triệu (thời đó, thuế doanh nghiệp ở Mỹ là 48%). Tổng vốn đầu tư (tài sản cố định và vốn lưu động) là $8 triệu. Munger và Buffett xác định họ có thể trả $25 triệu. Nếu họ coi lợi nhuận hàng năm của See’s Candies như cuống phiếu của trái phiếu, thì lãi suất là 2/25 = 8%. Đây là mức lãi suất họ có thể đạt được khi mua trái phiếu thời đó, nhưng dĩ nhiên là không đủ tốt cho đầu tư doanh nghiệp, do lợi nhuận doanh nghiệp không chắc chắn như lãi định kỳ của trái phiếu. Tuy nhiên, lợi nhuận See’s Candies đang tăng trưởng 12% mỗi năm. Ngoài ra, Munger và Buffett cho rằng See’s Candies còn có “pricing power” chưa được khai thác (pricing power là một thuật ngữ ám chỉ khả năng tăng giá mà không giảm nhu cầu cho sản phẩm). Giá sản phẩm See’s Candies đang ngang với giá của Russell Stover – một thương hiệu socola đến từ Denver, Colorado và tất nhiên là thương hiệu này ở California không bằng See’s Candies. Một câu hỏi lớn là nếu họ tăng giá 15 cent mỗi pound (tức 8% giá bán lúc đó) thì lợi nhuận trước thuế sẽ tăng thêm $2.4 triệu, và tổng lợi nhuận sau thuế sẽ là $3.2 triệu. Khi đó, “lãi suất” sẽ là 3.2 / 25 = 12.8%, một mức khá tốt. Ngoài ra còn có cơ hội mở rộng thị trường sang các bang khác.

Ông chủ của See’s Candies đòi giá bán là $30 triệu nhưng Munger và Buffett xác định $25 triệu là mức giá tối đa họ có thể trả. Phải đến khi họ chuẩn bị từ bỏ phi vụ thì ông chủ See’s Candies mới quyết định chấp nhận mức giá $25 triệu. Ngay sau khi mua xong See’s Candies, Munger và Buffett lập tức tăng giá sản phẩm, và mở thêm các cửa hàng ở Colorado Springs, Fayetteville và Gaveston. Buffett còn gửi socola của See’s Candies cho người quen ở khắp Bắc Mỹ để thăm dò thị trường.

35 năm sau, theo như Buffett chia sẻ trong lá thư gửi cổ đông năm 2007, See’s Candies bán 31 triệu pound với doanh thu $383 triệu, tức là $12.35 mỗi pound. Lợi nhuận trước thuế là $82 triệu, và tổng vốn là $40 triệu. Trong suốt 35 năm, See’s Candies đã sinh ra tổng lợi nhuận trước thuế là $1.35 tỷ. Trừ thuế và lượng lợi nhuận giữ lại $32 triệu (= 40 – 8), tất cả khoản tiền này được Buffett dùng để đầu tư hoặc mua lại các công ty khác. Những con số này thật sự ấn tượng cho một khoản đầu tư $25 triệu ban đầu!

Một số điểm chúng ta có thể quan sát thấy từ vụ đầu tư này:

1. See’s Candies đã thất bại trong việc mở rộng thị trường ra ngoài California. Sức mạnh thương hiệu vẫn chỉ nằm ở California. Trong suốt 35 năm, sản lượng socola See’s Candies bán ra chỉ tăng gấp đôi, tức là tăng trưởng sản lượng chỉ trung bình khoảng 2% mỗi năm.
2. Munger và Buffett đã đúng về pricing power của See’s Candies. Trong 35 năm, See’s Candies đã tăng giá trung bình 5.5% mỗi năm, từ $1.875 mỗi pound năm 1972 lên $12.35 năm 2007.
3. EBIT margin (= lợi nhuận trước thuế / doanh thu) đã tăng từ 13.3% năm 1972 lên 21.4% năm 2007. Lí do chính là nhờ giá sản phẩm tăng nhanh hơn lạm phát.
4. Pre-tax ROIC (tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên vốn) là 4/8 = 50% năm 1972 và là 82/40 = 205% năm 2007. Lý do là vốn đầu tư vào mở rộng cơ sở sản xuất hay mở cửa hàng mới không nhiều do tăng trưởng sản lượng rất thấp, chủ yếu tăng trưởng doanh thu đến từ việc tăng giá, giúp tăng tỉ lệ xoay vòng vốn (asset turnover). Bên cạnh đó, biên lợi nhuận (profit margin) cũng tăng, khiến incremental ROIC cực cao và ROIC tăng dần theo thời gian.
5. Trung bình lợi nhuận từ khoản đầu tư này ước tính là khoảng 20.6% mỗi năm. Theo giả định tăng giá 15 cent mỗi pound thì lợi nhuận trước thuế năm 1973 là tầm $6.4 triệu, và tỷ suất lợi nhuận là 3.2/25 = 12.8%. Từ 1973 đến 2007, lợi nhuận trước thuế tăng trung bình 7.8% mỗi năm. Lượng lợi nhuận giữ lại là không đáng kể (chỉ vỏn vẹn $32 triệu trong tổng số $1.35 tỷ, tức là chưa đến 2%). Trong giai đoạn này thuế doanh nghiệp ở Mỹ còn giảm từ 48% ở năm 1972 xuống 35% ở năm 2007, tức là phần lợi nhuận sau thuế còn tăng nhanh hơn 7.8%. Do đó, tổng lợi nhuận hàng năm ít nhất là 7.8% + 12.8% = 20.6%.
6. Munger và Buffett kiên quyết không trả giá cao hơn 12.5 lần lợi nhuận, tức là tỷ suất lợi nhuận 8%. Dù See’s Candies lúc đó đang tăng trưởng hàng năm 12%, có tiềm năng tăng giá để tăng tỷ suất lên tầm 13%, hay tiềm năng mở rộng thị trường, họ không trả tiền cho những tiềm năng đó. Họ muốn nhận những tiềm năng này miễn phí, và điều đó cung cấp cho họ margin of safety. Thực tế là họ đã thất bại trong việc mở rộng ra thị trường ngoài California và tăng trưởng sản lượng cũng chỉ vỏn vẹn là 2% mỗi năm. Tuy nhiên, họ vẫn đạt mức lợi nhuận tuyệt vời nhờ thành công trong việc tăng giá bán. Nhưng kể cả nếu họ thất bại trong việc tăng giá thì họ cũng vẫn đạt mức lợi nhuận khoảng 8% + 2% = 10%, không hề tệ chút nào.

Buy-and-Hold Return

Như vậy, Buffett đánh giá đầu tư vào một doanh nghiệp tương tự như đầu tư trái phiếu. Ông sẽ nhìn vào số tiền bỏ ra, mức lợi nhuận sinh ra hàng năm (Buffett gọi là “owner earning”), và tiềm năng tăng trưởng để xác định lợi nhuận có thể đạt được. Công thức Buffett sử dụng cho See’s Candies đơn giản là:

Total return = earnings yield + growth (1)

Trong đó, earnings yield = owner earnings/price, và growth là tốc độ tăng trưởng ổn định. Liệu chúng ta có thể áp dụng công thức này cho đầu tư cổ phiếu bình thường không? Có, nhưng cần điều chỉnh chút.

Thứ nhất, See’s Candies là trường hợp đặc biệt khi cần giữ lại rất ít lợi nhuận để tăng trưởng. Do đó, gần như toàn bộ lợi nhuận được gửi cho Buffett mang đi đầu tư nơi khác. Hầu hết các doanh nghiệp bình thường sẽ cần giữ lại một phần lợi nhuận để mở rộng nhà máy, công suất hay tăng vốn lưu động để hỗ trợ tăng trưởng. Việc giữ lại lợi nhuận nhiều hay ít phụ thuộc vào khả năng tăng trưởng cũng như ROIC và incremental ROIC. Do đó, nhà đầu tư cần ước lượng chính xác ROIC và incremental ROIC để xác định được doanh nghiệp cần giữ lại bao nhiêu lợi nhuận và có thể chia lợi nhuận cho cổ đông bao nhiêu. Tạm gọi lượng tiền công ty có thể trả cho cổ đông là cổ tức (dividend), công thức (1) có thể điều chỉnh thành:

Total return = dividend yield + growth (2)

Trong đó, dividend yield = dividend/price.

Thứ hai, Buffett mua và nắm quyền kiểm soát See’s Candies. Vì vậy Buffett có toàn quyền quyết định việc sử dụng sử dụng lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên, khi chúng ta mua cổ phiếu, lãnh đạo công ty là người quyết định sử dụng lợi nhuận như nào. Họ có thể trả cổ tức; họ có thể giữ lại lợi nhuận và mang tiền đi thâu tóm công ty khác; họ có thể đơn thuần giữ tiền gửi ngân hàng; hoặc tệ hơn họ cho những doanh nghiệp khác thân quen vay với lãi suất thấp… Do đó, chúng ta cần đánh giá lãnh đạo có đáng tin cậy không và khả năng điều phối lợi nhuận (capital allocation skill) có tốt hay không. Thói quen trả cổ tức của họ như nào? Lợi nhuận giữ lại có tạo ra tăng trưởng về lợi nhuận tương xứng hoặc thậm chí nhiều hơn hay không? Công thức (2) chỉ đáng tin cậy khi câu trả lời các câu hỏi trên là tích cực. Ngược lại, nếu có dấu hiệu lãnh đạo không đủ tốt hay không đáng tin cậy, tốt nhất hãy tránh xa. Không có lượng margin of safety nào bù đắp được việc thiếu trình độ và đạo đức của lãnh đạo doanh nghiệp:

“You cannot make a quantitative deduction to allow for an unscrupulous management; the only way to deal with such situations is to avoid them.” – Ben Graham, Security Analysis

Multiple Expansion

Công thức (2) là lợi nhuận tiềm năng khi ta giữ và không bao giờ bán cổ phiếu. Tuy nhiên, khi đầu tư cổ phiếu, chúng ta có thể bán chốt lời khi giá lên hoặc thua lỗ khi giá xuống. Vậy làm thế nào để giảm thiểu rủi ro lỗ và tăng khả năng đạt lợi nhuận? Câu trả lời nằm ở multiple, tạm gọi là bội số lợi nhuận. Multiple có thể hiểu nôm na là giá gấp bao nhiêu lần lợi nhuận, tương tự như P/E. Tuy nhiên multiple có vài ưu điểm so với P/E. Thứ nhất, “E” trong công thức tính multiple là “owner earnings” – lợi nhuận thật sự của công ty trong một năm điều kiện bình thường của chu kỳ kinh doanh – thay vì dùng lợi nhuận công bố, thứ mà có thể bị bóp méo bởi những khoản đặc biệt hay những hạn chế của qui tắc kế toán, khi tính toán P/E. Bên cạnh đó, một nhược điểm nghiêm trọng của P/E là tỷ số này không phân biệt công ty có nhiều nợ hay ít nợ (đòn bẩy tài chính). Lấy ví dụ công ty A và B giống hệt nhau nhưng 80% nguồn vốn của công ty A là nợ, chỉ có 20% là vốn chủ sở hữu trong khi công ty B có 100% nguồn vốn là từ chủ sở hữu. Rõ ràng công ty A có rủi ro phá sản cao hơn nhiều và xứng đáng P/E thấp hơn. Bởi vậy, P/E thấp chưa chắc đã là dấu hiệu giá rẻ. Chúng ta có thể tránh vấn đề này bằng cách tính toán multiple trong điều kiện không có đòn bẩy tài chính.

Trong ngắn hạn, multiple có thể cao hoặc thấp tùy tâm lý thị trường. Trong dài hạn, multiple thường dao động ở một mức nào đó phản ánh chất lượng của công ty. Việc xác định mức multiple hợp lí sẽ được bàn luận trong một bài viết khác trong tương lai. Trong bài viết này, chúng ta chỉ cần hiểu một nguồn lợi nhuận có thể đến từ việc mua ở multiple thấp và bán ở mulitple cao. Khi ta mua ở mulitple thấp thì xác suất multiple giảm thêm nữa là rất thấp, và xác suất multiple sẽ tăng lên là rất cao. Do đó, nguyên tắc là chỉ đầu tư ở multiple thấp, giống như Buffett kiên quyết không trả multiple lớn hơn 12.5. Và nguồn lợi nhuận thứ 3 chính là từ multiple expansion (bội số gia tăng). Ví dụ, mua cổ phiếu ở multiple = 6 và 5 năm sau bán ở multiple = 10 sẽ đóng góp lợi nhuận là (10/6) ^(1/5) – 1 = 10.8%.

Total Return

Tổng hợp 3 nguồn lợi nhuận, chúng ta có công thức sau:

Total return = dividend yield + growth + multiple expansion (3)

Tính toán một cách chính xác thì total return sẽ cao hơn công thức (3) nhưng công thức (3) có thể coi như một phép ước lượng nhanh cho cận dưới của lợi nhuận hàng năm. Trong 3 nguồn này thì dividend yield là nguồn đáng tin cậy nhất. Growth (tăng trưởng) là nguồn khó đoán và cần phải hết sức thận trọng khi dự đoán tương lai. Multiple expansion là nguồn lợi nhuận phụ thuộc vào cảm nhận và tâm lý của thị trường đối với cổ phiếu. Do đó, nhà đầu tư không nên đặt quá nhiều kỳ vọng vào multiple expansion, và xác định nếu không bao giờ bán thì lợi nhuận sẽ là dividend yield + growth. Nếu con số này đủ tốt thì đây là một cơ hội đầu tư rất an toàn. Multiple expansion nếu xảy ra sẽ là bonus.

3 nguồn lợi nhuận này có mối quan hệ mật thiết với nhau. Khi multiple thấp thì dividend yield cao và cơ hội multiple expansion cũng cao. Ngược lại, công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường là những công ty hot và có multiple cao. Rủi ro từ multiple shrinkage đôi khi sẽ vượt quá tiềm năng lợi nhuận từ tăng trưởng. Cái hay là chúng ta không cần tăng trưởng cao để có lợi nhuận xuất sắc. Tổ hợp lí tưởng thường xảy ra trong thực tế là dividend yield tốt, growth vừa phải và multiple thấp. Ví dụ trong trường hợp trên, bên cạnh 10.8% multiple expansion, dividend yield đóng góp 6% và growth đóng góp 3% sẽ dẫn đến tổng lợi nhuận tầm 20%. Do đó, hãy mặc kệ mọi người chạy theo cổ phiếu hot, chúng ta có thể đạt được lợi nhuận tốt hơn với những cổ phiếu tẻ nhạt ít được quan tâm, nhưng có cổ tức tiền mặt tốt, một ít tăng trưởng và multiple thấp.

Conclusion

Bằng việc xác định rõ các nguồn lợi nhuận trên, chúng ta có thể thấy được đầu tư thông minh xoay quanh việc ước lượng owner earnings, ước lượng ROIC, đánh giá đội ngũ lãnh đạo về khả năng điều hành cũng như khả năng điều phối và sử dụng lợi nhuận, và kiên trì chờ đợi mức giá ở multiple thấp.